宠物行业专业报告

市场定义

宠物玩具是专为宠物设计的娱乐和教育用品，旨在满足宠物的玩耍需求、锻炼身体、提供精神刺激以及加强宠物与主人之间的互动。这些玩具可以是简单的咀嚼物、球类、毛绒玩偶，也可以是复杂的益智玩具或带有声音和运动功能的互动玩具。

无论是用于日常娱乐、训练学习、缓解独自在家的焦虑、增加户外探险的乐趣，还是帮助宠物适应旅行、进行康复治疗、参与社交活动，甚至是为老年或有特殊需求的宠物提供定制化的活动，宠物玩具都能满足宠物的身体和心理需求，同时增强宠物与主人之间的互动和联系。

市场规模

宠物玩具热度保持高位，市场规模持续走强

根据谷歌趋势数据显示，宠物玩具的全球搜索热度在2024年一直保持在高位震荡，始终在80-100之间跳动，连续稳居热门搜索之列。这一现象不仅在美国澳大利亚、英国等国家的用户中引发广泛关注，其影响力更是横跨全球。随着宠物市场的不断扩张，宠物玩具市场也正迎来一波新的增长浪潮。

2023年，全球宠物玩具市场规模已经达到了90亿美元，随着宠物经济的持续繁荣，预计到2032年，全球宠物玩具市场将以6.7%的年复合增长率增长，市场规模有望增至150亿美元。

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2024年8月抖音宠物行业的猫主粮市场呈现出显著上升趋势，整体销售额大幅增长至3.64~4.44亿元，标志着市场对猫主粮的需求正在迅速扩大。成交人数的显著增加表明了市场用户基数的扩大，反映出宠物主粮市场的消费者基础正在变得更加广泛。

在消费群体方面，市场数据显示年轻女性和新一线至三线城市的消费者是猫主粮消费的主力军。品牌竞争方面，麦富迪、弗列加特和喵梵思等品牌通过直播等电商渠道实现了显著的销售增长，其中直播渠道尤其突出，成为推动销售的主要力量。

此外消费者更倾向于选择中高价位的产品，这反映了市场对宠物食品质量的重视以及消费升级的趋势。总体来看，抖音宠物行业的猫主粮市场在2024年8月展现出强劲的增长势头和市场活力，市场的多元化和竞争并存，头部品牌的影响力显著，而新兴品牌的增长势头也不容忽视。

UODO优沃朵——国产新锐彩妆品牌

UODO优沃朵创立于2020年，是一个国产个护彩妆品牌，专研亚洲肤质，致力于打造更适合中国年轻女性的自然底妆。UODO专研‘逐光系列’底妆线，还原肌肤底色，向消费者传递“肌肤美学”的底妆进阶理念。

品牌主张的理念为新手体验友好、专注商品品质，是素人研发师为Z世代的年轻人打造的全新彩妆品牌。该品牌的产品主调为裸色，以自然妆感为主，给女生打造自然的妆效。每一款产品都会根据素人的需求而设定，收集素人信息，充分了解他们的意愿。

UODO意为YESUDO（Yes，do everything you can）。UODO优沃朵认为，美妆不只是展现美貌的产品，更是一种生活态度的表达，希望向女性消费者传递“生为女性，我很骄傲”的价值态度。

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如果说2010年是中国移动互联时代的元年，那么从那时起至今的15年里，品牌们面临的挑战可谓是翻天覆地。

在移动互联时代，信息爆炸的速度让人眼花缭乱，仿佛一夜之间，世界就变成了一个巨大的舞台，每个品牌都在这个舞台上争奇斗艳，试图吸引观众的目光。

在这背后，有一个不变的事实：无论时代如何变迁，品牌对企业发展的重要性始终没有改变。

你是否还记得那些年我们一起追过的品牌？那时候，拥有一件名牌衣服或鞋子，似乎就是时尚潮流的代名词。但随着科技的发展，越来越多的新品牌如雨后春笋般涌现出来，它们不仅改变了我们的生活方式，还悄悄地影响着我们的价值观念。

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361度：大众+专业为本，开启新增长

361度是国内第四大运动服饰品牌，坚持“专业化、年轻化、国际化”的品牌定位。公司成长逻辑清晰，大装有望通过质价比和品类的完善提升市场竞争优势，童装、电商、海外市场共同发力带动业绩增长。我们预计2024~26E公司归母净利润为11.1/12.8/14.8亿元，EPS分别为0.53/0.62/0.72元，对应2024年盈利预测PE为7.42x、PB为0.78x。参照可比公司25EPE均值12.9x，考虑到当前361度品牌规模和市占率均低于可比公司，以及应收账款周转天数更长，给予25E 7.7xPE，对应目标价5.32港元（港元对人民币汇率为0.90），首次覆盖给予“买入”评级。

看点一：顺应质价比消费趋势，品牌竞争力持续提升

渠道端，截至1H24361度国内大装75.9%的门店位于三线及以下市场，点位上与同业公司差异化竞争。价格上，产品全价格带覆盖，但产品分布上质价比突出。从各品牌天猫官方旗舰店统计，361度核心价格带小于200元，而国内上市可比公司核心价格带位于200~400元。同时，公司在产品端注重科技赋能，持续提升功能性和设计感，围绕跑步、篮球、运动生活三大品类不断丰富产品矩阵。营销端，公司通过专业赛事、国家队、顶级运动员等代言，演艺明星、IP联名、破圈活动等方式增强专业化及年轻化定位。我们认为361度有望承接质价比消费和低线市场的发展红利。

看点二：立足线下，电商赋能实现高增长

2020~2023年电商收入CAGR达43.2%，是公司增长的重要驱动。1H24公司线上收入占比24.3%，远低于服装行业的42%，有较大提升空间，可通过抖音快手等新兴电商平台驱动增长。此外公司线上专供产品占比87.3%，一方面，可发挥线上专供品差异化优势，维护线上线下价格体系良性运转；另一方面，可依托直面消费者的优势，通过快反机制和“强单品+强IP”故事背书，深入挖掘市场需求，打造尖货爆款。线下预计保持稳健增长，主要通过关小开大、渠道及门店升级等方式驱动店效增长。

看点三：运动童装市场空间大，持续高增为第二曲线

2019~2023年童装市场CR20同比-1.0pct至17.7%，而同期CR20中的运动童装品牌市占率+1.7pct至6.8%，且运动童装渗透率有望持续提升。2023年公司儿童业务收入占比23.2%，近5年CAGR达19.1%远高于公司整体的10.2%。相较于童装龙头巴拉巴拉以及运动童装龙头安踏儿童，门店数量尚存一定差距，店效也有望随着产品的迭代创新、门店面积的增长、门店形象的升级持续提升。

风险提示：行业竞争加剧，消费恢复、电商增长及门店调整不及预期。

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平安观点：

企业出海发展回顾与展望：1）企业出海发展概况：出海是指企业通过将其业务、产品或服务推向海外市场，寻求新的增长机会。A股境外业务收入逐年提高，境外业务收入平均占比约12%。出海行业以制造业为主，电子、家用电器、汽车行业境外业务收入占比居前，汽车、家用电器、商贸零售、有色金属行业境外业务收入占比增幅较大。2）企业出海发展前景：多项政策支持中国企业出海业务发展，企业出海相较直接出口更具增长潜力，有助于寻求需求增量、降低运营成本、发现新机遇。

出海主题股票特征分析：1）出海主题股票筛选与特征分析：从境外收入占比和境外收入占比增量的角度筛选出海主题股票池，共有580只出海主题股票。出海主题股票在市值规模上以小盘股为主，行业上以电子为主，细分行业上以消费电子为主。财务特征上，出海主题股票的估值无明显特征，盈利能力与成长性较强。2）出海业务高增量的股票特征分析：共有48只股票2023年境外业务收入占比增量超过20%，在市值规模上以小盘和微盘股为主，行业上仍以电子行业为主。出海业务高增量股票相较出海主题股票整体成长性更强，但估值更高。3）出海主题股票今年以来业绩表现：今年以来出海主题股票在2月和6月期间有一定的超额收益。通信、有色金属、家用电器、国防军工行业的出海主题股票今年以来表现较好。大部分行业的出海主题股票相较对应的申万行业指数有明显的超额收益。

重点配置出海主题的主动权益基金盘点：1）重点配置出海主题的主动权益基金筛选：筛选出海主题股票持仓较高的主动权益基金，同时考虑行业配置和板块配置不过于集中，共有38只代表性基金。2）持仓特征：持仓行业：重点配置电子、通信、电力设备行业；对出海收入的持仓偏好：张胤、李元博、代毅对出海业务增长性较强的股票有更强的偏好；持仓估值与成长性：重点配置出海主题的主动权益基金整体持仓估值较高，刘伟伟、葛兰、黄奕松持仓盈利成长性较强；持仓盈利质量：杜猛、刘伟伟、葛兰、唐能持仓ROE较高；持仓市值：葛兰、钱亚风云、刘伟伟等偏好大盘股，柯海东、吴远怡、朱剑胜偏好小盘股，其余大部分产品市值分布相对均衡；选股能力：王迪,李进、孔涛兼顾选股胜率和赔率；交易风格：王迪,李进、张子乔、代毅等持仓换手率较高，唐能、张靖、王奇玮等换手率较低。3）风险收益特征：今年以来王迪,李进、刘伟伟、刘瑞等风险回报表现相对较优，收益率分别为27.65%、23.88%和21.80%，年化波动率分别为28.02%、26.84%和21.32%。

风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3本报告涉及的基金不构成投资建议。

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Q3 FILA流水波动，期待Q4电商旺季下流水表现，维持“买入”评级

2024Q3安踏/FILA/其他品牌流水+中单/-低单/+45-50%，Q3 FILA低于预期，但国庆假期期间安踏、FILA流水增长均好于预期，我们维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润为136.4/137.0/153.6亿元，对应EPS为4.8/4.8/5.4元，当前股价对应PE为18.9/18.8/16.8倍。公司坚持单聚焦、多品牌、全球化战略，安踏品牌在大众定位下稳老拓新并通过渠道分级及零售提效提升店效，FILA坚持定位并通过强化垂类竞争力、优化渠道继续高质量增长，其他品牌加强新市场渗透预计持续高增，维持“买入”评级。

安踏：Q3流水符合预期，线上流水延续且折扣改善，渠道创新进展良好

2024Q3安踏主品牌流水中单增长，成人及儿童线下流水均录得中单增长，电商流水延续20%以上增长，表现靓丽。经营指标保持良好：库销比<5，线下折扣持平、线上折扣改善。稳老拓新战略持续推进，打造多个新店型以匹配不同商圈消费群体，新店型进展良好：安踏冠军、安踏鞋作品集、超级安踏，稳老拓新覆盖更多人群，安踏冠军吸引中高收入人群，安踏SV吸引热爱球鞋文化的年轻潮流人群，超级安踏吸引重性价比人群，核心场表现好于低线，预计新店型及零售提效将成为店效提升的有力抓手。

FILA：Q3流水弱于预期，积极管控成本，期待电商旺季下Q4流水表现

2024Q3 FILA流水低单负增长，预计大货表现平稳而儿童及潮牌承压较多，主要由于零售环境波动、儿童出生率、潮流需求疲软，儿童及潮牌仍在调整阶段。经营指标相对健康：折扣及库销比同比基本维持稳定，库销比5左右，由于库存相对健康，预计2024Q4电商旺季下仍能合理平衡流水增长及折扣。

其他品牌：Q3延续亮眼表现，户外赛道及精准定位下同店及店效双驱动

2024Q3其他品牌流水增长45-50%（2023Q3增长45-50%），其中迪桑特增长35-40%、可隆增长65-70%，折扣均有明显改善，可隆南方市场稳步拓展。

风险提示：新品接受度不及预期、经营杠杆及控费效用不及预期。

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公司发布24年三季报业绩预告：

24Q3：预计实现归母净利润0.48-0.52亿（+200.45%-224.81%），扣非归母净利润0.34-0.41亿（+175.65%-233.60%）。

24Q1-Q3：预计实现归母净利润3.38-3.42亿（+99.13-101.43%），扣非归母净利润2.62-2.69亿（+206.74-214.92%）。

24Q3业绩大超市场预期。

收入：D+N全渠道协同，线上增长稳健

我们预计公司24Q3营收同比增长20%+。其中，线上渠道营收预计同比增长约20%~25%；线下渠道在低基数下，预计营收同比增长快于线上。分渠道看：

线上渠道：D+N战略持续生效，盘活传统电商渠道。据第三方数据，线上渠道中抖音24Q3在高基数下实现GMV约4.8亿（+38%），传统电商渠道（天猫+京东）预计GMV同比增长约15%。

线下渠道：公司聚焦105款日销品，已完成首轮铺市，市场反响良好，有望在24Q4贡献额外增量。

利润：多管齐下盈利提升

以24Q3营收同比增长20%及预告中值测算，公司24Q3净利率2.47%，同比+1.5pct，扣非净利率1.85%，同比+1.1pct。我们预计公司盈利能力提升主要源自供应链提效+规模效应降低费率+组织变革提效。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

公司积极拥抱性价比消费趋势，全年百亿营收目标无虞。如我们前期深度报告所述，公司线上全渠道协同，抖音渠道积极拉动传统电商，整体份额持续向上；线下分销改革性价比方向明确，未来有望贡献额外增量。盈利端，供应链提效与组织变革持续兑现，叠加规模效应持续优化费率，公司26年达成中长期净利率目标（5%）可期。

盈利预测：考虑到公司费率优化超预期，上调前期盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入104.07/138.91/177.45亿元，同比+46.3%/+33.5%/+27.7%；实现归母净利润4.07/5.81/8.61亿元（前值3.76/5.80/8.60），同比+85.2%/+42.7%/+48.2%；当前股价对应PE分别为24.64/17.27/11.65倍，维持“买入”评级。

风险提示：

线下分销改革不及预期，供应链提效不及预期，组织架构改革不及预期，食品安全事件。

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专注燕麦三十载，中长期布局大健康领域。西麦食品由创始人谢庆奎家族控股，专注于以燕麦为代表的健康谷物食品的研发、生产和销售。公司创始人谢庆奎家族控股公司，股权结构稳定；管理层具备丰富行业经验。收入端，2019-2023年公司收入CAGR超10%，近年推出蛋白粉，同时战略并购德赛康谷迈向大健康领域；利润端，受燕麦粒价格成本上涨以及外部激烈竞争影响，近年盈利能力承压，预期未来随着成本下行，公司利润率将得到修复。

燕麦行业小而美，龙头份额提升空间大。以燕麦为代表的早餐谷物类产品凭借丰富的营养物质获得中国消费者认可。根据Euromonitor数据，2023年早餐谷物市场销售额95.6亿元，2018-2023年CAGR为4.8%。预期人口老龄化、饮食健康化、燕麦休闲零食化将共同驱动燕麦市场持续扩容。从市场格局看，2023年中国燕麦行业CR3为51.3%，对比海外集中度仍有提升空间。

西麦全产业链布局，渠道多元扩张，龙头地位不断夯实。1）渠道端：公司对传统渠道精耕细作，通过聚焦重点区域打造标杆市场，通过构造重点单品、重点城市、重点县城确保公司在终端渠道的良好呈现和销售。对新兴渠道公司紧跟线下趋势布局零食量贩渠道，开拓业务新增长极。2023年公司在线下零食渠道同比增长超过180%，零食量贩渠道的快速发展驱动公司线下业务新增量。电商渠道公司在主流货架电商销量登顶，同时持续发力兴趣内容电商平台。2023年西麦在抖音GMV超3亿元，同比增长超过70%。根据Datayes！数据，西麦在抖音渠道2024H1实现销售额2.3亿元，同比增长超过170%，保持强劲增长。2）供应链：西麦全产业链布局，全球布局燕麦产区，拥有澳洲绿色燕麦专属农场、中国张北坝上有机燕麦基地、呼伦贝尔绿色燕麦基地；在全国布局生产基地，拥有广西贺州，河北定兴、张北，江苏宿迁四大生产研发基地，公司以全产业链和规模优势，保障原材料供应的量价稳定性。

外延内生齐发力，长期迈向大健康领域布局。公司加快大健康领域产品布局步伐，2023年推出蛋白粉品类。同时在2024年并购成都德赛康谷食品有限公司，切入乳品谷物配方赛道。公司以内生推新+外延并购发力大健康领域，长期锚定燕麦谷物和健康食品行业领导者。

盈利预测与投资评级：西麦食品主业通过扩渠道、拓新品双轮驱动攫取燕麦行业份额；外延并购布局大健康赛道寻找新增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为20.0/24.3/28.7亿元，同比+27%/21%/18%，预计归母净利润为1.2/1.6/2.0亿元，同比+6%/33%/25%，对应PE分别为23X、17X，14X。公司估值对比同业其他休闲食品公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动、核心产品及研发新品增长不达预期、食品安全风险。

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家电行业研究不仅限于以往的地产后周期，关注因素更为多样。家电行业处于变革的阶段，除了大厨电、照明电工这类板块外，其他品类与地产的关联度较此前减弱，内销中更新需求的比重提升，销售渠道更为分散。常规的产销数据可从行业层面搭建跟踪脉络，但数据之外仍需关注行业趋势的动态变化，如旗舰新品的推出、细分市场的营销等，可在特定时间成为亮点。着眼长远，多数企业在孵化存量市场外的新增长点，如品类拓展、区域拓展、产业链上下游并购等。本文将以三个板块作为简单示例，展示研究时的差异化侧重点，分别体现传统板块的跟踪、新品类的成长、外向型企业的全球化布局。

内销主要驱动因素：产品技术进步，推动以旧换新。长期看，产品力构建企业核心竞争力。以家用空调为例，智能化水平明显升级，配合传感器和软件算法等技术，可实现不同送风模式的精准自主调节，且在自清洁、低噪音、节电、外观设计等方面亦有进步。随着推动家电以旧换新等促消费政策的落地，或对更新需求有所提振。

外销主要驱动因素：短期，海外补库需求对出口起到支撑作用。长期，拉美、中东、东南亚等新兴市场仍具潜力；欧美等发达市场，国产龙头推进自主品牌高端化，成效有望逐步显现。

原材料价格、外销涉及成本等：原材料价格在家电企业成本中占比较重，显著影响企业盈利。历史上铜价的大幅上涨，曾引起市场对家电行业盈利表现的担忧。但多轮原材料价格的波动，也会加剧行业份额向头部集中。对于外销占主导的企业，人民币汇率贬值利好出口，同时亦将对汇兑收益产生正面影响。此外，若海运费相对稳定，有助于控制成本压力。

分红：家电龙头业绩韧性强，现金流状况好，高股息的特征有望延续。

风险提示：市场需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格及海运费波动风险、汇率大幅波动风险、关税等贸易政策变化的风险。

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1-8月空调内销微增、外销高增，地产+以旧换新政策有望催化白电、大厨电需求。根据产业在线数据显示，2024年1-8月空调行业实现累计产量14043万台，同比增长12%；2024年1-8月空调行业实现销量14271万台，同比增长12%，其中内销量同比增长0.2%。冰箱2024年1-8月内销量同比下降2%；洗衣机2024年1-8月内销量同增长8%。出口方面，2024年1-8月空调外销量累计同比增长31%，冰、洗外销量同比分别+22%/+20%。成本上，铜价3月中旬快速拉升，较年初已上涨近14%。铝价小幅增长，钢价整体处于回落态势。

白电和零部件：空调外销高增长，内销均价持续提升。美的集团：根据产业在线数据，2024年1-8月美的空调内销量同比下降3.5%，出口增长30.6%，整体内外销同比增长10.2%。我们预计公司2024Q3收入和业绩同比分别+8%/10%。海尔智家：预计公司2024Q3收入同比+0%，业绩同比+10%。格力电器：预计公司2024Q3收入同比+0%，归母净利润同比+5%。海信家电：预计公司2024Q3收入同比+5%，业绩同比-15%。海容冷链：预计公司2024Q3收入同比-13%，业绩同比-30%。盾安环境：预计公司2024Q3收入同比+8%，业绩同比-20%。三花智控：预计公司2024Q3收入同比+2%，业绩同比+5%。华翔股份：预计公司2024Q3收入同比+8%，业绩同比+0%。

厨电：地产+以旧换新政策持续刺激，传统/新兴厨电景气度均有所恢复。老板电器：我们预计公司2024Q3收入同比-5%，业绩同比-15%。亿田智能：预计公司2024Q3收入同比-50%，业绩同比-90%。华帝股份：预计公司2024Q3收入同比-3%，业绩同比+20%。

小家电：自主品牌出海高成长，内销产品保持推新迭代。苏泊尔预计2024Q3收入和业绩同比+5%/+8%。九阳股份收入和业绩同比-5%/-10%。新宝股份收入和业绩同比+15%/+5%。比依股份收入和业绩同比+35%/+5%。小熊电器收入和业绩同比-10%/-30%。石头科技收入和业绩同比+20%/+10%。科沃斯收入和业绩同比+5%/+1000%。莱克电气收入和业绩同比+25%/+28%。飞科电器收入和业绩同比-15%/-30%。德昌股份收入和业绩同比+38%/+30%。

新显示和照明：新兴显示等待拐点，照明领域静待花开。我们预计海信视像2024Q3收入和业绩同比-5%/-10%。极米科技收入同比+5%，利润预计同比转正。光峰科技收入同比+0%，利润同比+2%。欧普照明收入同比-12%，业绩同比-12%。民爆光电收入同比+15%，业绩同比+10%。

投资要点：2023年以来地产放松政策加速出台，家电配置价值凸显。我们梳理出以下三条主要投资主线：1）白电：地产政策风向大幅反转，而白电板块兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，股价安全边际高和弹性大兼顾。短期来看白电短期安装卡增速略放缓不改行业投资价值，以旧换新政策及空调销售旺季来临有望催化，而根据产业在线数据，10-12月外销排产仍持续+51%/+41%/+11%高增长，而铜价短期上涨引发渠道看涨情绪升温，持续看好白电产业链量价齐升，持续推荐海信家电+头部企业美的、海尔、格力的组合。2）出口：出口订单持续回暖，出口链营收、业绩有望大幅改善。推荐内外销增长超预期，稳定高分红的苏泊尔；推荐海外需求回暖，内销新品持续推进的石头科技；推荐大客户订单突破带动收入放量，盈利能力稳定提升的欧圣电气。3）核心零部件：白电景气度超预期带动上游核心零部件需求超预期，推荐：华翔股份：低电价竞争优势显著，加速黑金铸造行业整合集中度提升；盾安环境：热管理核心零部件领先企业，大口径电子膨胀阀有望实现弯道超车；三花智控：热管理零部件头部企业，储能温控和机器人业务打开新成长赛道。

风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险

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健康养老市场情况

我国老龄化社会具有人群体规模大、发展程度深等特点;这预示着养老行业市场空间大，银发人群健康需求具有多样性、个性化的特点。

健康养老管理现状

数字浪潮下，老人网上购买医疗健康产品比例多;网上购买过医疗健康产品的老人多采取居家养老，且面临多种慢性病共发问题;他们健康管理需求多样化，关注重心从疾病治疗转向健康维护和预防;他们养老需求多元化，除健康之外，还希望获得情感关怀。

健康养老消费情况

购买需求-老人希望通过医疗健康商品维持、改善健康状况。老人网上购买药品、保健品、医疗器械的种类多，呈现需求多样性的特点

购买关注-老人网上购买药品时关注功效、安全性;购买保健品关注成分、功效;购买医疗器械关注性能/效果

购买行为-老人“线上+线下”多渠道购买药品、保健品和医疗器械，说明企业需构建全渠道服务网络以满足银发人群消费需求;老人对“商品+服务”的双向需求，希望在购买健康实物时获得关于疗效、副作用、使用禁忌等方面内容讲解。

健康养老行业趋势

行业发展趋势―网上购买医疗健康产品占比逐渐增高、居家养老对健康服务的需求旺盛、“产品+服务”模式成养老行业发展主流趋势、新兴智能化健康养老产品满足多元需求

企业养老布局-企业将拓展线上渠道，加大电商渠道投入;产品方面会对已有产品进行升级;服务方面会在产品基础上提供延伸服务、加强售后服务保障。未来只有不断为银发人群带来更多创新、专业、智能的健康管理解决方案，才能在激烈竞争环境下立于不败之地

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2024年三季报前瞻：上游纺织制造板块以出口业务为主，2024Q3，板块内多数公司一方面上年同期基数依然较低，自去年底以来伴随下游海外品牌库存去化结束，下游需求改善，业绩困境反转，目前接单形势预计保持良好，下游需求稳定，另一方面三季度人民币小幅升值影响有限。下游服装家纺板块以内销业务为主，2024Q3，在上年同期基数恢复正常的背景下，受宏观经济增速放缓，消费环境偏弱影响，预计板块内多数公司业绩承压，仅运动鞋服子行业，及顺应消费两级分化趋势的高端消费和性价比消费，预计业绩相对有一定韧性。

2024年7-8月纺织品出口金额持续向好，服装出口金额有所波动，服装家纺社零承压向下。根据海关总署统计，2024年1-8月纺织品出口金额（美元计）同比变动+3.5%，2024年一季度、二季度、7-8月分别同比变动+2.6%、+3.9%、+4.1%。2024年1-8月服装出口金额（美元计）同比变动-1.0%，2024年一季度、二季度、7-8月分别同比变动+1.4%、-1.2%、-3.3%。根据国家统计局统计，2024年1-8月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比变动+0.3%，2024年一季度、二季度、7-8月分别同比变动+2.5%、+0.0%、-3.2%。

投资建议：上游纺织制造板块建议关注：（1）二季度受上年同期汇兑收益较高，基数较高影响，业绩增速环比逊于一季度，三季度在上年同期基数较低，目前接单形势保持良好的背景下，三季度业绩有望环比二季度加速的运动鞋服代工、色织布等子行业龙头公司。（2）去年受原材料价格下跌，消化高价库存影响，业绩基数前高后低，今年业绩表现预计前低后高，下半年有望加速向上的毛纺、色纺纱等子行业龙头公司。（3）受益锦纶、涂料下游需求景气度高，超高分子量聚乙烯纤维出口政策明朗化的涉及新材料业务的板块内纺织制造龙头公司。（4）长期成长空间大的辅料和箱包子行业龙头公司。下游服装家纺板块建议关注：（1）三季度业绩或者终端零售表现预计保持稳健，较其他板块内子行业具备相对优势的休闲装及童装子行业龙头公司、运动鞋服子行业龙头公司，加之服装家纺板块属于顺周期板块，短期有望受益政策态度扭转带来的预期差变化。（2）虽然服装家纺板块多数公司短期业绩预计承压，但是长期建议关注高端及性价比定位龙头公司，借鉴日本经验，在经济低速增长期，大众高性价比服饰龙头公司和小众细分高端服饰龙头公司依然有不错的表现。（3）若房地产销售回暖，有望受益的家纺子行业龙头公司。A股上游纺织制造关注标的：华利集团、健盛集团、新澳股份、百隆东方、鲁泰A、伟星股份、开润股份、台华新材、孚日股份、南山智尚、恒辉安防、浙江自然、富春染织、诺邦股份。A股下游服装家纺关注标的：森马服饰、比音勒芬、海澜之家、富安娜、报喜鸟、锦泓集团、太平鸟。港股关注标的：安踏体育、李宁、特步国际、中国利郎、波司登、申洲国际。

风险提示：宏观经济下行风险；汇率波动风险；海外产能扩张不及预期风险；库存积压风险等。

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服饰品牌：近期国内服饰品类零售整体表现平稳，弱于社零总体。据Wind数据，2024年1~8月我国服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比+0.3%（同期社零累计同比+3.4%）其中4~8月同比分别-2.0%/+4.4%/-1.9%/-5.2%/-1.6%。进入9月以后，近期天气降温或催化国内服装消费，持续性需待观察，估计2024H2整体仍以弱复苏为主。

H股运动鞋服2024Q3终端销售整体表现稳健，库存健康。我们跟踪判断三季度以来各运动品牌终端销售趋势对比Q2略有放缓，根据公司披露安踏品牌Q3流水同比增长中单位数，Fila品牌Q3流水同比下降低单位数，我们预计李宁Q3流水或有下滑，特步品牌Q3流水或有个位数增长，361度成人线下/儿童线下/电商或分别增长个位数/10%/20%+。我们预计截至Q3末运动品牌终端库销比预计仍保持在4-5之间的健康水位，同Q2末基本一致，当前各公司库存管理能力优异，面对波动的消费态势，一方面主动控制生产以及渠道发货避免货品供给过剩，另一方面利用奥莱、电商渠道以及通过适当的折扣来进行库存去化。

A股品牌服饰个股表现分化，提醒跟踪关注短期流水表现及各公司费用控制推进情况。单三季度来看，我们估计比音勒芬收入同增5%~10%/归母净利润同增5%~10%；估计海澜之家收入同比-5%~+5%/扣非净利润估计同比个位数下滑；估计报喜鸟收入同比-5%~0%/归母净利润同比-20%~-10%；估计森马服饰收入同比增长0%~10%/归母净利润有望稳健快速增长。

服饰制造：订单良好景气延续，带动板块收入利润稳健增长。单三季度来看，我们估计华利集团收入同增15%~25%/归母净利润同增15%~25%；估计健盛集团收入同增20%~30%；估计伟星股份收入同增双位数/归母净利润同增5%~15%；估计新澳股份收入同增8%~13%/归母净利润同增个位数；估计浙江自然收入同增10%~20%。展望未来：考虑基数差异（2023Q4起服饰制造公司订单已逐步出现环比改善），我们估计2024Q4板块公司收入及利润同比增速或将弱于2024Q3。

黄金珠宝：短期终端销售仍有一定压力，上市公司业绩表现分化。2024年1-8月金银珠宝类零售额同比-2.5%，显著跑输同期社会消费品零售总额3.4%的增长表现，究其原因我们判断一方面源于当前消费环境整体较为波动，居民消费信心较弱；另一方面系当前金价位置较高，在较弱的消费环境下，居民对于高额的饰品支出意愿较低。从上市公司的业绩层面来看，我们预计老凤祥/潮宏基Q3归母净利润或延续上半年的稳健增长势头，周大生由于黄金出货量的下降，利润表现或有压力。

投资建议。①品牌服饰：港股优先推荐持续成长的多品牌运动集团【安安踏体】，，对2024年PE为18倍；关注李宁、波司登。A股推荐渠道持续扩张的安比音勒芬，，对2024年PE为11倍；关注海澜之家、森马服饰、报喜鸟。②服饰制造：优先推荐新客户合作顺利、产能扩张有望加速的安华利集团，，对2024年估值为21倍；推荐短期毛利率改善超出预期的安申洲国际，，对2024年PE为15倍；中长期持续关注细分赛道龙头伟星股份、新澳股份。③黄金珠宝：关注老铺黄金、老凤祥，对2024年PE为27/12倍。

风险提示：客流环境及消费力波动；盈利质量不及预期；汇率波动风险；拓店不及预期；测算误差风险。

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事件：公司发布2024Q3经营情况公告，安踏品牌增长稳健，Fila品牌流水波动。根据公司披露，2024Q3安踏品牌流水同比增长中单位数，Fila品牌流水同比下降低单位数，其他品牌流水同比增长45%~50%。

安踏品牌：电商业务增长优异，品牌终端营运健康。1）电商业务向好，推动品牌全渠道流水稳健增长。期内安踏产品力和品牌力提升同步推进，品牌定位同大众群体对于运动鞋服的需求相契合，安踏品牌Q3流水同比增长中单位数。分品牌看，我们预计成人和儿童流水均有中单位数的增长；分渠道看，安踏电商流水或有20%+增长，整体表现仍显著优于线下，一方面系线下客流波动较大，另一方面系安踏持续推动电商业务产品以及运营优化。2）库销比预计仍在4-5之间，渠道折扣良好。我们预计截至2024Q3末安踏品牌库销比仍在4-5之间的健康水平，期内线下折扣同比或持平，电商渠道受益于持续向好的零售环境，折扣同比或有改善。从中长期来看，我们预计安踏品牌仍持续优化产品系列扩充品牌覆盖人群，渠道端针对不同商圈打造不同店型，全方位提升单店销售效率，电商业务运营效率不断提升。

Fila品牌：短期销售有所波动，但整体库存质量仍保持在健康合理水平。1）消费环境波动叠加业务调整，品牌终端销售承压。2024Q3 Fila品牌流水同比下降低单位数，我们判断主要系消费环境波动下Fila整体定位中高端，面临消费环境挑战，同时公司持续对Fila儿童以及Fila Fusion业务进行调整。分渠道看，我们预计电商业务仍然延续快速增长趋势。2）渠道库销比预计接近5，折扣压力较小。我们预计截至2024Q3末Fila品牌库销比接近5，由于终端销售受阻以及出于为黄金周备货的需要，我们预计Q3末品牌库销比环比Q2末有所增加，但整体仍保持在健康合理水平，同时我们预计终端折扣压力较小。中长期来看，Fila将继续推动产品和渠道结构优化，产品中提升以高尔夫为代表的专业性产品销售占比，渠道端高势能新店开拓持续，电商加强新零售布局推动公司品牌覆盖人群扩张，全渠道运营优化。

其他品牌：流水高速增长，长期增长动能充足。2024Q3其他品牌流水同比增速为45%~50%，受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，长期增长动能仍充足。

展望2024年，我们预计公司营收增长11%，业绩增长33%。2024年以来公司整体保持稳健运营趋势，综合考虑前三季度的经营表现，全年我们预计公司公司营收增长11%，盈利层面综合考虑Amer业绩贡献以及安踏体育实现的16亿元非现金利得后，我们预计公司2024年业绩增长33%，剔除16亿元非现金利得后，我们预计公司2024年业绩增长17%。

盈利预测和投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，我们调整公司2024-2026年归母净利润预期为136.10/138.34/156.57亿元，对应2024年PE为19倍（剔除16亿元一次性收益后，对应2024年PE为21倍），维持“买入”评级。

风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。

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重点关注双十一大促竞争后的变现率与利润额企稳节奏

尽管拼多多已在8月表示将积极应对行业竞争并加大商户扶持，但3Q24作为电商行业的相对淡季，我们预计行业内加剧的竞争并不会对阿里等主要电商平台的业绩趋势产生较显著的边际影响，而即将到来的双十一或为重要的竞争窗口期。据电商报报道，天猫、京东、抖音、快手、拼多多等平台均不同幅度的提前了双十一大促开始的时间点，旨在抢占先机并呵护其市场份额。我们预计阿里巴巴2QFY25的业绩表现在短期或不会给其估值带来明显波动，而双十一大促各平台间的竞争表现以及此后淘宝天猫自身的变现率与利润额企稳节奏将是投资人审视明年阿里巴巴合理估值水位的关键点。考虑国内电商业务竞争格局的波动，我们调整公司FY25/26/27非GAAP归母净利润预测至1,578/1,871/2,097亿元（前值：1,713/2,020/2,231亿元），基于SOTP的目标价调整至140.1美元（前值：127.7美元），目标价提升主因受益β情绪升温及流动性改善，我们小幅提升淘宝天猫估值倍数。

2QFY25前瞻：国内电商业务变现率处于企稳通道中

我们预计公司2QFY25收入同增6.0%至2,384亿元，调整后EBITA同降4.6%至409亿。我们预计淘天集团收入同增2.0%，CMR收入同增2.0%，与GMV增速（+5%yoy）差距环比有所收窄（前季：8pp），主因全站推广工具贡献和新增技术软件服务费收入帮助，我们预计这两项因素有望在10-12月季度作出更显著贡献，或推动板块变现率环比持续企稳，这在我们看来是淘天利润额企稳并逐步回升的重要前提；我们预计淘天集团2QFY25调整后EBITA同降5.2%至446亿（前季：-1.0%yoy），主因在88VIP等持续投入以及淘特与淘菜菜等业务减亏带来的盈利基数利好减弱。淘宝APP于9月27日全面接入微信支付，尽管支付处在电商交易链路中的较末端环节，但合作或在中长期使淘宝有机会触达微信独占用户（QuestMobile：2024年8月，微信/淘宝MAU分别为10.6/9.3亿，微信独占用户数达2.5亿）

南向资金持仓水位仍有提升空间，港股通指数调整亦提供资金面利好

阿里巴巴港股（9988 HK）已于9月10日正式纳入港股通。据Wind数据，截止10月9日，阿里巴巴港股通持股比例达2.7%，持股总市值提升至约530亿港币，但较其他港股通内互联网龙头标的而言南向资金持仓水位仍然偏低，腾讯/美团/快手分别为9.8/11.6/13.2%，南向资金持股总市值分别约3,942/1,298/291亿港币。此外，据9月4日恒生指数公司公告新增的港股通指数快速纳入规则，阿里巴巴有望在次月的常规月度调整中被纳入港股通相关指数（据此前恒生指数公司公告，10月调整实施日期为10月25日），这亦将为阿里巴巴短期估值企稳提供一定资金面支撑。

风险提示：广告变现改善幅度不及预期；用户增长及活跃度改善不及预期。

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▌踔厉奋斗十九载，成长为百亿流通酒企

2005年第一家华致酒行开业，以高端名酒代理与“保真”理念起家；2012年连锁门店已超500家；2015年加大与名酒厂合作开发定制产品；2018年推出“荷花”品牌；2019年成为酒类流通首家上市企业，以业绩稳定增长的标品酒为基础，加码定制开发产品以提高盈利能力；2023年成为酒类流通首家百亿营收企业，拥有2000余家门店同时加速门店转型。

▌酒类流通格局分散，头部优势突出

2023年我国酒类流通市场规模预计13593亿元，同比增长5%。1）酒类流通连锁化率低，规模化有望提速。目前我国酒类流通企业连锁化率仅为5%，碎片化程度高、分散化发展，零售终端多以单体店形式存在，后续集中度提升趋势明显。

2）竞争格局分散，第一梯队地位确立。2022年华致酒行/壹玖壹玖/酒仙网/名品世家/酒便利在酒类流通行业市占率分别为1%/0.6%/0.5%/0.1%/0.1%，CR5为2.3%，对比美国/英国/德国CR5分别为60%/60%/70%，我国竞争格局分散程度高。

3）美国酒类流通集中度高，批发商话语权大。2023年美国酒饮市场规模3155亿美元，同增5%；其州管理制与三级分销制度为大分销商发展奠定基础，同时头部不断并购整合资源。2024年CR3市占率预计67%，自2017年提升12pcts。

▌保真与供应链奠定基石，组织管理优化内核

1）保真体系居领先地位，筑高核心壁垒。以“保真”为核心理念建立基础保真体系、依靠数字化手段持续精进、设立三级鉴真体系、发布“323”新规，强化“保真”优势。2）供应链体系持续深耕，强化核心竞争力。在上游采购环节中，公司与名酒厂建立长期稳定合作关系，具备直采供应链带来的稳定货源，其中茅台产品SKU超200种为同业最多；同时与酒企合作开发产品，提高盈利能力；在下游流通环节中，公司构建全渠道营销网络体系，拥有连锁门店2000多家，优质零售终端3万多家，渠道网络壁垒坚固。同业对比下，华致酒行单店创收能力最强、终端网点覆盖面最广，具有龙头规模优势。在中游管理环节中，公司除拥有信息管理系统和防伪溯源技术外，还在全国拥有40余个仓库，总面积达5万平方米。3）组织力不断加强，内部管理持续精细化。2023年公司销售人员人均薪酬为26万元/人，远领先于业内其他企业。管理方面，2022年公司启动“3+3小组”，便于小组成员高效协同完成任务，提升整体效率；2023年调整全国营销区域布局，将全国划分为14个大区和76个省级市场，深入精细化管理。

▌自有品牌推广模式成型，门店转型提升单店效益

1）会销模式持续完善，金蕊天荷逐步放量。2018年公司与河北中烟、荷花酒业合资成立第三方公司并由其全权运营“荷花”酒；2023年起创新渠道运营模式，推出会销模式以推进BC一体化。2023年金蕊天荷会销活动超过6000场，其他小型品鉴会超过10000场，模板化标准化复制，规模效应逐步显现；2024年推出“万坛战略”，寻找万坛合伙人，今年目标达到100万坛以上。2）华致酒行3.0升级顺畅，单店产出有望提升。2022年公司向品牌大店转型，专注品牌高端化；2023年新增200余家华致酒行3.0门店，其中且70%以上均为异业客户，资源转化率高、转化速度快。华致酒行门店与终端零售网点中长期目标分别为5000家、5万家，均保持相对稳定增速，利于营收规模效应释放与盈利能力提升。

▌盈利预测

我们认为公司具有差异化保真体系与完善供应链体系作为核心竞争力，同时组织力在不断增强。后续短期增长重点在于精品酒占比提升与规模效应释放带来盈利能力提升，长期看点在于：1）自有品牌运营能力成熟后形成的标准化推广模式并持续复用；2）门店转型成功后单店效益提高与品牌影响力持续提升。我们预计公司2024-2026年收入增速+5.7%/+10.0%/+15.2%，归母净利润增速+4.5%/+24.0%/+25.6%，EPS分别为0.59/0.73/0.92元，对应PE为31/25/20倍，维持“买入”投资评级。

▌风险提示

1）宏观经济恢复不及预期风险；2）保真鉴真风险；3）标品价格承压风险；4）精品酒开发不及预期风险；5）自由品牌推广不及预期风险；6）门店转型不及预期风险。

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主要观点：

我们对板块进行了Q3前瞻预测，我们分析，（1）Q3制造端7月淡季不淡，但8/9月减弱；1）推荐景气度持续个股：开润股份、安利股份、华利集团；2）推荐自身环比改善个股：百隆东方、健盛集团。（2）服装Q3延续6月以来的弱势，仅8月略好于7和9月，推荐自身环比改善个股：森马服饰、嘉曼服饰。

行情回顾：

据海关总署统计，2024年1-8月，纺织服装累计出口1961.25亿美元，累计同比下降2.03%，其中纺织品出口911.83亿美元，同比下降0.07%，服装出口1049.42亿美元，同比下降3.66%。

据越南统计局统计，2024年8月越南鞋类的出口金额为20.77亿美元，同比增长12.27%，环比下跌1.10%。2024年1-8月越南鞋类累计出口额为149.38亿美元，累计同比增加16.53%。

根据ECdataway数据，2024年8月，我国服装行业共实现线上销售额308.30亿元，同比下降7.15%，较7月环比下降3.84%。从细分品类看，8月女装销售额最高，达63.81亿元，同比下降14.82%；8月运动鞋new平均单价最高，达318.57元/双，同比提升1.69%。

风险提示

汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。

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