宠物行业专业报告

市场定义

宠物玩具是专为宠物设计的娱乐和教育用品，旨在满足宠物的玩耍需求、锻炼身体、提供精神刺激以及加强宠物与主人之间的互动。这些玩具可以是简单的咀嚼物、球类、毛绒玩偶，也可以是复杂的益智玩具或带有声音和运动功能的互动玩具。

无论是用于日常娱乐、训练学习、缓解独自在家的焦虑、增加户外探险的乐趣，还是帮助宠物适应旅行、进行康复治疗、参与社交活动，甚至是为老年或有特殊需求的宠物提供定制化的活动，宠物玩具都能满足宠物的身体和心理需求，同时增强宠物与主人之间的互动和联系。

市场规模

宠物玩具热度保持高位，市场规模持续走强

根据谷歌趋势数据显示，宠物玩具的全球搜索热度在2024年一直保持在高位震荡，始终在80-100之间跳动，连续稳居热门搜索之列。这一现象不仅在美国澳大利亚、英国等国家的用户中引发广泛关注，其影响力更是横跨全球。随着宠物市场的不断扩张，宠物玩具市场也正迎来一波新的增长浪潮。

2023年，全球宠物玩具市场规模已经达到了90亿美元，随着宠物经济的持续繁荣，预计到2032年，全球宠物玩具市场将以6.7%的年复合增长率增长，市场规模有望增至150亿美元。

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2024年8月抖音宠物行业的猫主粮市场呈现出显著上升趋势，整体销售额大幅增长至3.64~4.44亿元，标志着市场对猫主粮的需求正在迅速扩大。成交人数的显著增加表明了市场用户基数的扩大，反映出宠物主粮市场的消费者基础正在变得更加广泛。

在消费群体方面，市场数据显示年轻女性和新一线至三线城市的消费者是猫主粮消费的主力军。品牌竞争方面，麦富迪、弗列加特和喵梵思等品牌通过直播等电商渠道实现了显著的销售增长，其中直播渠道尤其突出，成为推动销售的主要力量。

此外消费者更倾向于选择中高价位的产品，这反映了市场对宠物食品质量的重视以及消费升级的趋势。总体来看，抖音宠物行业的猫主粮市场在2024年8月展现出强劲的增长势头和市场活力，市场的多元化和竞争并存，头部品牌的影响力显著，而新兴品牌的增长势头也不容忽视。

投资要点:

生猪：春节前猪价震荡走弱

投资建议：根据涌益咨询的数据，2024年12月能繁母猪存栏环比11月增加0.86%，猪价整体呈趋势性偏弱运行，进入2025年1月份，春节临近，下游备货或有增加，预计1月份屠宰量或将回升，需求短期带动，全年猪价维持盈亏线附近，关注生猪企业成本把控能力，我们持续重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧，建议关注弹性标的唐人神、华统股份、广弘控股。

家禽：关注白羽鸡海外引种缺口

投资建议：2024年12月2日美国俄克拉荷马州一种鸡场发生高致病禽流感，该州为当前中国从美国唯一引种州，短期内海外引种受阻，祖代种鸡存在供给缺口。从产业链看，白羽鸡商品代价格震荡，后续随着消费的改善，行业景气度有望持续回升。我们持续重点推荐圣农发展、益生股份，建议关注禾丰股份、民和股份、仙坛股份、春雪食品、益客食品等。

黄鸡行业景气度上行。从行业角度看，2025年产能稳定在低位，行业稳定盈利。我们持续重点推荐立华股份、温氏股份。

动保：关注下游需求改善以及外延扩张带来的投资机会

投资建议：1）2024年5月底以来生猪养殖行业盈利时间已经超过半年。头部生猪养殖企业盈利大幅改善。牧原股份2024年预计实现归母净利润170-180亿元；温氏股份2024年预计实现归母净利润90-95亿元。我们认为随着养殖企业经营状况改善，动保产品的需求有望提升。

2）龙头企业外延扩张加速。2024年11月7日，瑞普生物公告拟以自有资金或自筹资金1.31亿元收购中瑞华普合计15%股权。中瑞华普主要资产为瑞派宠物医院管理股份有限公司17.5179%股权。2024年12月13日，瑞普生物公告拟以自有或自筹资金1.04亿元收购瑞派宠物医院持有的中瑞供应链56.31%股权。公司通过外延并购不断整合实控人旗下宠物医疗资源至上市公司体内，有利于提高市场对公司在宠物业务的预期。我们建议一是关注有外延扩张预期的瑞普生物；二是关注估值较低，修复弹性大的企业科前生物；三是关注产品矩阵完善的企业如生物股份、中牧股份等。

种植：粮价持续探底

投资建议：转基因种子商业化进程持续推进，利好转基因研发布局早储备多的公司。建议关注苏垦农发、隆平高科、登海种业。

饲料：饲料价格持续下探

投资建议：饲料行业集中度有望持续提升，推荐海大集团，关注禾丰股份。

宠物：宠物市场维持高增速，国产品牌强势崛起

投资建议：我们认为国内宠物仍处于品牌快速发展阶段，行业盈利能力持续改善，推荐宠物食品板块的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份，宠物医疗板块的瑞普生物。

行业评级及投资建议

生猪板块维持盈利；禽板块基本面改善；动保板块有望估值修复；宠物板块仍然处于快速发展阶段，维持农林牧渔行业“推荐”评级。

风险提示

重点关注公司业绩不及预期，突发事件导致市场行情大幅波动的风险，养殖行业疫病的风险，政策不确定的风险，农产品价格波动的风险等；饲料价格上升的风险；宏观经济影响消费预期的风险等。

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周度农产品价格跟踪：生猪产能保持低位，看好猪价2025年景气持续。

生猪：产能维持低波动，预计2025年猪价景气有望延续。1月10日生猪价格15.68元/公斤，周环比-2.55%；7kg仔猪价格405元/头，周环比+4.42%。

白鸡：中期父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移。1月10日，鸡苗价格2.5元/羽，周环比涨19.52%；毛鸡价格7.4元/千克，周环比持平。

黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。1月10日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为5.0/4.2/6.3元，周环比+0.0%/+0.0%/-3.1%。

鸡蛋：远月供给压力仍大，新增产能增速或自Q2进入兑现期。1月10日，鸡蛋主产区价格4.40元/斤，环比-0.90%，同比上涨31.74%。

豆粕：估值处于历史低位，1月USDA报告边际利多。1月10日大豆现货价为3962元/吨，周度环比+0.21%；豆粕现货价2876元/吨，周度环比-0.76%。

玉米：短期供需宽松，关注收储利多支撑。1月10日国内玉米现货价2092元/吨，较上周同期下跌0.05%，较去年同期下降14.54%。

白糖：短期国内供强需弱，中期关注北半球天气。1月10日，国内广西南宁糖现货价为6040元/吨，较上周环比-0.49%。

橡胶：短期天气驱动兑现，中期看好景气向上。1月10日，20号标胶现货价为14522元/吨，环比-0.96%；全乳胶昆明市价为16900元/吨，环比-1.17%。

核心观点：看好宠物消费高景气，关注种业政策催化。1）宠物：稀缺成长赛道，国产消费保持高增长，出口维持较好表现。2）种植链：中央一号文件发布窗口临近，关注转基因变革下的种业成长机会；看好天然橡胶景气上行。3）生猪养殖：整体产能预计维持低波动，拥抱高ROE价值标的。4）黄鸡：上游补栏谨慎，供给维持底部，需求有望随宏观修复。5）白鸡：短期鸡苗供给偏紧，毛鸡价格受供给偏紧及下游需求改善带动，预计震荡修复。中期父母代同比减量且存在结构变化，消费中枢或稳步上移。6）动保：关注宠物疫苗等新品研发进展。7）肉制品：看好双汇发展现金高分红。8）饲料：饲料会向技术服务类企业集中，核心看好海大集团等。

投资建议：重点推荐宠物、种子。1）宠物推荐：乖宝宠物、中宠股份、瑞普生物等。2）种植链推荐：海南橡胶、荃银高科、丰乐种业、隆平高科、登海种业等。3）生猪推荐：牧原股份、华统股份、温氏股份、神农集团、新五丰、巨星农牧、唐人神、天康生物等。4）禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等。5）动保推荐：科前生物、回盛生物等。6）饲料推荐：海大集团等。7）肉制品：双汇发展。

风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

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投资要点

①生猪养殖

12月生猪出栏持续加速，猪肉供给提升致出栏价进一步回落。2024年12月集团厂延续高出栏水平，并且出栏速度相较11月进一步加速。包括牧原股份、温氏股份等14家猪企，12月生猪共出栏1736.87万头，月环比增长21.93%。其中，12月环比增速超过30%的企业包括京基智农、东瑞股份、*ST傲农、金新农、牧原股份和中粮家佳康。出栏持续加速的背后原因是，集团厂把握12月生猪价格依然盈利的意向强烈，提前加速出栏将可见的盈利落袋为安。因为行业12月生猪出栏的持续加速，出栏价因供给的增加而回落。全国各地区出栏价的普遍下跌，也使上市猪企12月的生猪月销售额增速显著慢于出栏的增速。以除去*ST傲农和中粮家佳康，公布12月经营数据的12家猪企为例，12月共计实现生猪销售299.61亿元，月环比提升15.27%。12月生猪销售额月环比增速超过30%的仅有京基智农一家。

本周生猪出栏价再次回到下降通道，仔猪价格持续回弹趋势。进入到1月的第二周，即本周，市场出栏的空档期基本已经度过，春节猪肉备货开始拉开帷幕，市场情绪再次从惜售挺价转变为落袋为安，生猪出栏价再次重回下降通道。本周五生猪出栏全国均价为15.74元/公斤，相较本周一出栏价下降0.62元/公斤。本周仔猪价格延续持续反弹的趋势，本周规模场7公斤和15公斤仔猪周均价分别为404.76和537元/头，周环比上涨4.42%和9.37%，反弹原因与各企业积极部署2025年出栏目标进行外购仔猪相关。

关注周期拐点，重点关注成本优势和产能扩张兼具企业。因为行业能繁产能的持续提升，对应未来猪肉供给的增量，预计2025年猪价将在低位波动，生猪养殖行业进入成本比拼阶段。持续跟踪下一轮猪周期拐点事件，关注环保新政策和全国生猪疫病情况。目前建议个股左侧布局策略，我们看好已具备成本优势并且能够维持产能扩张势头的猪企，有望在2025年稳步提升行业地位。

本周重点推荐个股

给予生猪养殖行业推荐评级。

建议重点关注：

巨星农牧603477.SH（养殖成本处于行业领先地位，我们预估2024下半年有望进一步实现降本增效，2024全年养殖成本下降至13元/公斤以下，巩固成本优势地位，扩大盈利空间。同时持续募资，资金量充足，规划产能持续扩张，拥有出栏规模长期增长潜力。）

建议积极关注：

正邦科技002157.SZ（2023年引入双胞胎集团作为产业投资人，完成公司重整计划，双胞胎集团优秀的成本控制管理技术逐步导入，助力公司成本控制与业务复苏，有望拓宽收入和盈利上升空间。）

德康农牧2019.HK（2024年上半年生猪出栏877.91万头，2024上半年完全成本为14.2元/公斤，其中二季度下降至13.8元/公斤，养殖成本处于行业第一梯队。）

金河生物002688.SZ（全球金霉素龙头地位稳固，全球化布局持续推进，看好未来国内牛羊养殖金霉素的运用，目前国内牛羊市场还处于蓝海阶段，伴随肉消费的多元和健康化，该部分市场上升潜力巨大。）

②宠物经济

进口宠物食品关税上调，25年国产品牌有望取代进口品牌市场份额。自2025年1月1日起，将对进口零售包装的宠物食品和罐头暂定进口税率均从4%上调至10%，预计进口宠物食品在国内的平均售价将出现小幅上升，呈现关税提升转移至消费终端的现象。25年国产品牌有望依靠自身的品质与性价比，取代部分进口宠物食品的市场份额，提升市场竞争力。国产品牌竞争仍激烈，预计二八法则将进一步凸显。国内宠物食品自主品牌在23和24年持续不断新增，品牌竞争同样持续加剧。预计2025年国内自主宠物食品品牌竞争依然激励，我们认为行业二八法则将会显现，落后产能将逐步淘汰，国内前列自主品牌和产能有望乘风进口关税提升带来的国产市场空间扩容，行业优势地位将会进一步凸显。

③户外运动服饰

24Q4一扫Q3销售承压状况，看好细分赛道长期发展。进入2024Q4，伴随国内消费刺激政策持续落地，并且期间双11线上购物节加码，行业Q4销售显著改善。以特步集团为例，2024Q4特步主品牌零售销售实现高单位数同比增长，索康尼零售销售实现约50%同比增长。我们持续看好国内运动服饰市场持续稳步扩容，更多细分赛道有望崭露头角，取得亮眼增长。

风险提示

（1）生猪养殖行业疫病风险

（2）自然灾害和极端天气风险

（3）产业政策变化风险

（4）进出口贸易政策变动风险

（5）猪价上涨不及预期风险

（6）饲料及原料市场行情波动风险

（7）宏观经济波动风险

（8）产能扩张不及预期风险

（9）生猪养殖补栏情况不及预期

（10）饲料需求回暖情况不及预期

（11）宠物市场扩容速度不及预期

（12）推荐关注公司业绩不及预期

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投资要点：

2024年微信电商组织架构调整、基建完善、运营加强，标志微信电商全面加速：

组织架构调整：提升电商业务层级，明确由WXG统一主导。视频号直播电商团队调整至微信开放平台，与视频号、小程序、公众号形成平级关系。

基建完善：私域与公域全面结合。微信小店连接全域流量。视频号小店升级为微信小店，可在微信全场景流转。私域小程序与公域微信小店打通。微信公开课2025上明确微信小店、小程序、服务号定位，突出小程序与微信小店的连接。小程序定位品牌的官网，进行会员运营，与用户互动营销，小程序在转发、店面设置等较微信小店更便捷丰富；服务号进行CRM管理等。针对商家侧和用户侧亦有工具更新和功能迭代。

运营：充分利用社交核心优势差异化竞争。从“送礼物”功能，可以看出腾讯并没有多快好省地同质化内卷竞争，而是通过社交裂变运营的差异化打法，在不影响用户体验的情况下巧妙导流。联盟带货、卡券营销、节日营销等通用电商运营亦在推进。

淘宝抖音亦有类似送礼物功能，微信仍是更好的“送礼物”场域。熟人关系链仍是送礼物最核心的环节。因此即使淘宝“送礼物”在操作形式上与微信已颇为接近，但在流转路径上仍依赖能找到收礼人的社交平台（如微信）来完成闭环。对于淘、抖而言，“送礼物”是一个增强体验的工具，并未改变其原有的货架/直播电商逻辑，思路上偏防守；而对于微信而言，“送礼物”是一个冷启动且能裂变的社交玩法，强化用户和商家对于微信电商的心智和参与，边际上具备更重要的意义。

腾讯电商业务增长确定性较高。此前小程序私域电商、视频号公域电商的探索已有成效，当前发展到微信全域电商水到渠成；将进一步提升微信体系的变现，体现在支付手续费、内循环广告、微信小店技术服务费、企业微信收费等。

腾讯基本面确定性仍相对较高，社交强护城河，游戏、视频号持续拉动增长；AI（拉动广告和云）、微信电商仍有望带来弹性。积极回购，根据wind，2024年累计回购1120亿港币，完成年初的“超1000亿港币”回购计划，总股本数持续减少。截至1.10，2025年已累计回购81亿港币，近四个交易日（1.7-1.10），每日回购金额超15亿港币。

维持盈利预测，维持买入评级。我们维持24-26年调整后归母净利润预测为2247/2451/2803亿人民币；维持目标市值48013亿人民币，对应目标价563港币，基于52%的上涨空间，维持买入评级。

风险提示：国内电商竞争激烈，宏观影响

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腾讯电商业务布局加速：在互联网发展早期，腾讯曾对电商业务多次尝试但最终都以失败告终，但视频号的发展让腾讯看到了重做电商的机会。24年5月微信将电商相关业务划入“微信开放平台”部门，从此前三级部门（微信基础产品部-视频号中心）提升为二级部门，同时微信小店此前作为视频号闭环电商功能，进一步升级为微信生态电商的主要承载点，旨在将其作为整个微信的交易组件，能自由地在微信内游走，并与其他模块组合起来，产生红包、支付、小程序的合力，体现了微信对于电商业务的重视与加速布局。

内容电商+社交分发是微信入局电商突围的优势依据。在当前理性的消费环境下，社零增长放缓，电商行业整体呈现出供给过剩而需求疲软的态势，履约端社会公有化，供给端丰富致信息过载，信息匹配的流量端再竞争推动中国电商进入新一轮多元化竞争，这是抖快入局带来电商格局剧烈变化的底层逻辑。借用消费者行为路径5A模型，从了解、吸引、问询、行动、拥护，以抖音为代表的内容电商从消费者决策早期介入，以内容为核心，用海量的数据和推荐算法匹配用户与商品，这是在用户已经决定买什么后的决策后期介入的传统电商平台难以比拟的优势，叠加微信体系独有的社交分发优势，我们认为即使在竞争相对激烈的电商市场，微信仍有较大的突围机会。

微信小店“送礼物”主要为社交功能，短期内营销层面作用更大。考虑到电商产业链环节较长，涉及客服、供应链、履约、售后等多个环节，目前微信团队并没有电商行业的业务经验，在目前其他电商平台的先发优势和规模优势竞争下，需要思考如何将流量优势赋能至产业链等方面，在“多快好省”某一方面做出差异化心智优势。短期内的变化主要在于从营销层面加速了商家的入驻及消费者习惯的培养和心智的养成。

微信话事人张小龙的理念：通过产品化的方式解决问题。目前微信电商确认处于相对早期阶段，我们建议了解微信背后的产品观，了解其结构和造物者的世界观，从而推断产品未来的发展方向。一个人的想法和信念变化相对缓慢，因此可以从底层信念来推测产品的发展。而微信负责人张小龙的产品理念以极简为主，反对运营人员过多地干预产品，因此我们认为微信电商可能不像传统电商一样由运营团队主导电商平台的倾向性，在短期内扶持某个品类或品牌以快速上量，而是以产品的方式，通过更原子化、组件化的方式来解决问题。我们倾向于推测微信的目标是做出合适的工具，让用户从“微信工具箱”里选择趁手的工具去经营。因此，我们认为微信电商的发展速度在早期可能会相对较慢，而流量也会相对更公平和去中心化。

微信电商长期空间测算：近4万亿GMV，约千亿收入。目前微信体系内电商可分为以小程序为代表的私域和以视频号为主的公域，根据腾讯财报，24Q3单季度小程序GMV超两万亿，考虑到餐饮等本地生活可能占比较大，我们预计全年电商部分GMV约为3万亿元，而对于此部分交易微信仅收取0.6%的交易佣金。而视频号为主的公域流量电商场景主要以微信小店为承载，我们预计2024年约为3000亿，远期有望达1.8万亿左右，进一步假设视频号GMV占微信电商比例为50%，测算微信电商远期有望超3.7万亿年GMV，参照目前电商平台take rate假设为3%，则微信电商收入有望超千亿。

风险提示：宏观经济弱复苏导致收入增速放缓风险、电商业务发展不及预期、行业竞争加剧

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投资要点：

公司发布2024年第四季度零售运营数据，表现超预期。安踏品牌24Q4高单位数增长，环比季度的中单位数增长有所提速，品牌全年增长高单位数。FILA品牌24Q4高单位数增长，环比三季度的低单位数下降改善明显，反映出公司高效的业务调整能力，品牌全年增长中单位数。其他户外品牌24Q4流水增长达到50-55%，延续强劲势头，全年增长40-45%。

分细分品牌看，1）主品牌儿童表现更优，FILA持续改善。根据公司24Q4公开业绩交流，24Q4安踏品牌整体增长高单位数，其中，安踏大货高单位数增长，儿童业务低双位数增长。FILA 24Q4同比增长高单位数，其中，儿童业务从三季度的负增长转为中单位数增长。2）新品牌维持强劲表现。Kolon Sport四季度流水增长60-65%，DESCENTE增长45-50%，两大品牌流水合计已超百亿，表现持续超预期。

分渠道看，线上增长优于线下，线下门店业态持续创新。根据公司24Q4公开业绩交流，24Q4安踏品牌电商增长高双位数，FILA品牌的线上增速预计依旧快于线下。双十一期间公司电商成交总额111亿元，在未过度打折的情况下再次获得行业第一。线下渠道积极进行差异化的门店布局，如以高性价比为核心优势的超级安踏店，有效捕捉了消费降级环境下的价格敏感型的客群的需求，契合当下消费趋势，店效为安踏普通门店的一倍以上。

库存维持健康，折扣水平稳步改善。根据公司24Q4公开业绩交流，安踏和FILA库销比在5倍左右，处于健康合理的水平。健康的库存驱动了良好的折扣表现，四季度安踏线上折扣同比改善了1pct，线下同比稳定，约为7.2折。FILA线下折扣约为7.4-7.5折，也保持相对稳定状态。表明公司在四季度大促集中、电商竞争激烈的环境下，并未依靠过度打折来获取销售增长，而是通过产品和营销策略的优化提升销售表现，业务增长质量较高。

品牌出海稳步推进，布局跨境电商。2025年公司将继续推进在东南亚市场的出海业务，并逐步拓展中东市场，在保留部分批发业务的基础上开拓直营零售业务。在欧美市场上凭借欧文系列品牌认可度和影响力持续提升，24年9月正式入驻北美主流渠道Foot Locker、DSG。2025年公司计划在洛杉矶开设安踏直营店，并开展跨境电商业务，打开成长空间。

股权回购加快推进，彰显中长期发展信心。根据公司公告，24年12月20日-25年1月9日期间，公司已回购12次，回购总股数达到1606万股，占总股本的比例为0.6%，总金额约12亿港币。股权回购有序进行，彰显中长期发展信心。

公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌增长稳健，FILA聚焦高端时尚，业务调整高效，四季度重回增长，户外新品牌延续强劲势头，持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力，维持“买入”评级。维持24-26年盈利预测，预计净利润分别为134.1/135.7/150.7亿元，对应PE为15/15/14倍，24年利润包含Amer Sports上市带来的一次性收益16亿元，若剔除为118.1亿元，继续维持“买入”评级。

风险提示：终端销售恢复低于预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期。

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主要观点：

本周特步国际发布24Q4运营数据，Q4主品牌零售流水同比高单位数增长，折扣为七到七五折，24Q4索康尼零售销售实现约50%同比增长。24全年主品牌零售流水同比高单位数增长，渠道库存为四个月，索康尼24全年实现超过60%同比增长，索康尼全年流水超市场预期。

本周安踏体育发布2024Q4及24全年运营数据：24Q4主品牌/FILA/其他品牌零售额同比高单位数正增长/高单位数正增长/50-55%正增长；24全年主品牌/FILA/其他品牌零售额同比高单位数正增长/中单位数正增长/40-45%正增长。

本周迅销公布FY25 Q1财报（24/9/1-24/11/30），FY25 Q1公司收入/归母净利分别为0.90/0.13万亿日元，同比增长10.4%/22.4%。分业务来看，日本优衣库/海外优衣库/GU/全球品牌分别实现营收2666/5017/906/357亿日元，同比增长9.0%/13.7%/3.1%/-2.4%。1）大中华地区的销售额为1786亿日元，同比下降1%。大中华地区收益减少，由于中国大陆气温一直居高不下，由于应对暖冬的商品结构以及针对各地区的细致应对措施不足，导致收入减少，利润大幅下降，同时中国香港和台湾地区收入略有减少，利润大幅下降。2）公司维持此前业绩指引，迅销预估2025全年度可望录得收益及经营溢利双增长。综合收益总额预估可达3.4万亿日元，同比增长9.5%；综合经营溢利总额为5300亿日元，同比增长5.8%；归母净利为3850亿日元，同比增长3.5%。

投资建议：（1）服装板块：近期中央经济工作会议的召开，市场对刺激经济政策有一定预期，从而顺周期板块有望迎来估值修复。基本面来看，10月社零服装数据较好、有一定双十一提前的影响，11月由于双十一节奏+暖冬承压，12月较11月改善。推荐波司登（近期调整主要由于11月高基数即前期气温偏高影响，但仍看好公司户外第二增长曲线）、三夫户外（户外板块景气度最高+XBIONIC流水加速+HOUDINI有望成为新增长点）、特步国际（Q4流水回暖+索康尼拓宽产品矩阵）、安踏体育（线上较快增长+快速开店）。（2）制造板块：近期主要受加税预期影响，推荐浙江自然（户外装备迎来补库拐点+新品类越南水上用品及柬埔寨硬箱预计成为新增长点）、开润股份（印尼布局未来有望提升份额+2B、小米及嘉乐净利率仍存改善空间）。

线上数据跟踪：24年12月运动品类维持高增，11月天猫平台锦泓增速最高

根据萝卜投资数据，2024年12月，运动包/运动鞋/运动服/男装/女装/童装抖音平台销售额同比增长217.2%/72.9%/73.2%/23.8%/38.3%/21.9%，运动品类增速最高，12月女装增速好于男装，12月数据环比11月增速加强。根据萝卜投资数据，2024年12月，抖音平台同比增速前三分别是九牧王、特步国际、李宁，同比增长分别为148.5%/146.1%/128.0%。同比增速后三分别是罗莱生活、博洋家纺、朗姿股份，同比增长分别为-71.0%/-23.0%/-1.2%。

根据萝卜投资数据，2024年11月，童装/运动服/女装/男装/箱包淘宝天猫平台销售额同比下降23.47%/26.70%/22.97%/31.68%/0.05%，箱包类降速最缓，11月所有品类增速由正转负。户外品类来看，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋淘宝天猫平台销售额同比下降10.9%/6.9%/17.0%/19.5%。根据萝卜投资数据，2024年11月，淘宝天猫平台同比增速前三分别是锦泓集团、江南布衣、加拿大鹅，同比增长分别为351.7%/-7.5%%/-8.6%。同比增速后三分别是北极绒、太平鸟、雅戈尔，同比增速分别为-50.4%/-46.4%/-44.0%。

本周中等进口棉价格指数下跌0.10%

截至1月10日，中国棉花3128B指数为14643元/吨，区间下跌0.57%。中等进口棉价格指数（1%关税）为13764元/吨，区间下跌0.10%，截至1月9日，CotlookA指数（1%关税）收盘价为13930元/吨，区间下跌0.44%。截至1月10日，内棉价格高于外棉价格879元/吨。

截至1月10日，中国棉花3128B指数相较年初下跌0.46%，中等进口棉价格指数（1%关税）相较年初上涨0.15%，截至1月9日，CotlookA指数（1%关税）收盘价相较年初下跌0.25%。

行业新闻

雅戈尔确认收购法国童装品牌Bonpoint；英国零售业去年近17万人失去工作；爱马仕前高管加盟梅西百货董事会；H&M重回上海最大首店；九兴控股去年收入增长3.5%，股价创上市新高；梅西百货宣布2025年将关闭66家门店；Aritzia第三季度收入增长11.5%。

风险提示

汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。

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事件

2024年11月12日，公司发布双11战报，2024年双11期间可复美线上全渠道全周期GMV同比增长80%，可丽金线上全渠道全周期GMV同比增长150%+。

2024年12月5日，国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心（CMDE）发布《医疗器械优先审批申请审核结果公示（2024年第17号）》，巨子生物申报的“注射用重组胶原蛋白填充剂”获医疗器械优先审批。

2024年12月17日，巨子生物获得骨修复材料III类医疗器械注册证（注册证编号：国械注准20243172566）。

可复美高势能延续，可丽金调整后再出发

可复美：2024年双11期间，可复美品牌线上全渠道GMV同比增长80%+；胶原棒/重组胶原蛋白敷料两大单品在细分领域龙头地位稳固，焦点面霜新品崭露头角，医疗器械/胶原修护系列/焦点系列/秩序系列/吨吨系列等五大系列化产品矩阵成型；2025年胶原棒势头延续+医用敷料稳健+焦点面霜份额提升+第二梯队水乳产品培育，可复美品牌高成长有望延续。

可丽金：2024年双11期间，可丽金线上全渠道全周期GMV同比增长150%+，历经2023年调整，2024年胶卷系列带动下线上公域渠道高速增长，胶卷面霜+胶卷眼霜+胶原大膜王+嘭嘭次抛等大单品在细分品类排名领先，后续产品与渠道结构优化下品牌改善趋势有望延续。

医疗器械合规化加速，期待医美产品管线落地

由于公司申报的“注射用重组胶原蛋白填充剂”属于“列入国家重点研发计划的医疗器械”，2024年12月5日获得国家药监局医疗器械优先审批；12月17日公司获得骨修复材料III类医疗器械注册证，该复合材料既能快速塑形不塌陷起到支撑作用，又具有引导骨再生的高效修复作用；2024年公司医疗器械合规化进程加速，期待2025年医美产品管线陆续落地。

妆品业务结构优化，医疗器械合规化加速，维持“买入”评级

考虑到公司双11期间亮眼表现，我们预计公司2024-2026年收入分别为53.11/66.49/80.69亿元，对应增速分别为50.7%/25.2%/21.4%；归母净利润分别为20.37/24.65/30.14亿元，对应增速分别为40.3%/21.0%/22.3%；EPS分别为1.98/2.40/2.93元/股，对应3年复合增速为27.6%。按2025年1月10日收盘价，2024-2025年PE分别为23x/19x，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争激烈风险；用户体验下降风险；宏观经济波动风险；电商平台销售相对集中的风险

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本期投资提示：

本周家电板块跑赢沪深300指数。本周申万家用电器板块指数上升2.1%，同期沪深300指数下降1.1%。重点公司方面，三花智控（21.5%）、极米科技（9.1%）、海信视像（4.9%）领涨，比依股份（-21.6%）、倍轻松（-9.2%）、光峰科技（-8.1%）领跌。

行业动态：1）2024年以旧换新带动家电销售额2400亿元，2025年消费品以旧换新方案落地。2024年超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元。家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元。2025年以旧换新新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类产品纳入补贴范围。每位消费者每类产品可补贴1件（空调最多可补贴3件），每件补贴不超过2000元。2024年已享受某类家电产品以旧换新补贴的个人消费者，2025年购买同类家电产品可继续享受补贴。2）石头科技发布新品仿生机械手扫地机G30 SpaceOmnigrip。2025年CES展石头科技发布仿生机械手扫地机G30 Space Omnigrip五轴仿生机械手用于家务辅助，5个旋转轴、6个自由度。高摄像头对漏扫空间进行补扫，机械臂将杂物收纳进石头收纳箱，可遥控机械手进行抓取、高低双视角视频通话和全屋巡航。

数据观察：11月白电内外销延续增长

A、空调出货端：内外销持续高增。根据产业在线披露数据，2024年11月空调行业实现产量1671.00万台，同比上升55.70%；实现总销量1538.23万台，同比上升44.22%，其中内销673.19万台，同比上升28.71%，出口865.04万台，同比上升59.14%。分品牌出货端：空调总销量美的位列第一。根据产业在线披露，2024年11月空调总销量市占率美的以32.50%的市占率位列第一，格力、奥克斯、海尔、海信市占率分别为22.10%、10.405%、8.45%和6.64%。

B、冰箱出货端：内外销增长延续。根据产业在线披露数据，2024年11月冰箱行业实现产量859.00万台，同比上升9.7%；实现销量830.10万台，同比上升5.9%，其中内销421.90万台，同比上升2.3%，出口408.20万台，同比上升10.0%。

C、洗衣机出货端：外销有所降速。根据产业在线披露数据，2024年10月洗衣机行业实现产量793.95万台，同比上升7.1%；实现销量786.35万台，同比上升5.08%，其中内销429.10万台，同比上升7.96%，出口357.25万台，同比上升1.82%。

投资要点：三大投资主线：【白电】地产政策风向大幅反转，而白电板块兼具”低估值、高分红、稳增长”属性，股价安全边际高和弹性大兼顾。以旧换新政策有望催化，而根据产业在线数据，1-3月外销排产仍持续+10%/+23%/+10%增长，而铜价短期上涨引发渠道看涨情绪升温，持续看好白电产业链量价齐升，持续推荐海信家电+头部企业美的、海尔、格力等的组合。【出口】推荐大客户订单突破带动收入放量，盈利能力稳定提升的欧圣电气；推荐大客户订单开拓，汽零业务放量兑现的德昌股份；推荐海外需求回暖，内销新品持续推进的石头科技。【核心零部件】白电景气度超预期带动上游核心零部件需求超预期，推荐：华翔股份：低电价竞争优势显著，加速黑金铸造行业整合集中度提升；盾安环境：热管理核心零部件领先企业，大口径电子膨胀阀有望实现弯道超车；三花智控：热管理零部件头部企业，储能温控和机器人业务打开新成长赛道。

风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险。

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事项：

近期，腾讯举办投资者会议，管理层分享腾讯视频、阅文集团运营策略，公司整体战略布局的最新动态。

国信互联网观点：

腾讯视频在长视频领域稳扎稳打，薪酬体系调整等保持优质内容。内容创作层面，秉持精品化战略，成果斐然，2024年推出的9部S +剧集，在动漫、综艺、短剧等领域多点发力，满足观众多样化需求。盈利模式层面，提高内容投资回报率，并进行薪酬体系改革，坚持二元评价体系(考虑盈亏和作品口碑)和后验激励机制，以保证内容质量。会员业务稳健增长并成为重要驱动，SVIP用户数量稳步上升，单会员ARPPU值持续提高；推出多种创新的广告形式和投放策略，提高了广告主的投放意愿和广告效果评估指标，拓宽了盈利渠道。

阅文集团在IP开发、内部协同性、全球化方面不断突破。阅文旗下的起点读书、潇湘书院、QQ阅读等网络文学平台汇聚了庞大的创作者群体；构建完善的IP开发与转化协同体系，创新性地提出了“农场-工厂-乐园”的IP开发模式，通过书影联动的方式，带动了原著小说的阅读量增长，并通过授权和自营相结合的方式，拓展IP的线下商业活动；AI翻译技术助力全球化战略，与WeTV、Disney+、Netflix等国际平台建立了合作关系，将中国的文化元素融入到全球文化消费市场。

腾讯内容+平台的底蕴，在AI时代存在壁垒和优势。腾讯在长期领域进行持久性的耐心投资，即使起步晚也最终成为行业领导者，比如腾讯视频、微信支付、腾讯游戏等。这与公司的并购策略、用户流量和社交网络相关。1）AI方面：公司通过自有的超算集群（HPC）与复杂数据处理能力，与国内外同行的差距逐步缩小。此外微信用户每天打开次数高于同业（40-50次），就更容易引到跳转，获得更多用户信息。公司未来继续在C端如微信体系内探索生成式AI，在游戏方面优化交互体验等。2）电商方面：腾讯不仅是通过历史订单从商品端分析，更是通过社交链路方面数据从用户端分析。24年以来，腾讯通过组织架构调整和产品端创新，不断丰富微信电商的生态组件，当前微信小店成为腾讯电商面向商家后台的一站式汇聚入口，集合微信小程序、公众号、视频号电商等各类型交易数据。我们认为微信小店的整合，将有助于腾讯在AI时代，更好的发挥全域电商的用户和数据禀赋，打开腾讯广告、企业服务（电商技术服务费）等相关业务空间。近期腾讯通过推出“送礼物”等创新功能，利用社交生态裂变，有望巧妙地吸引微信电商商家的供给增加和增加下单用户的画像多元化。根据25年微信公开课分享，线上电商与线下消费的融合是未来微信小店的想象空间，未来可能线下小店小摊不仅有微信支付码，还有微信小店的送礼码。短期来看，25年随着用户画像丰富度和精准度提升，我们预计能看到微信电商广告方向增量；在佣金方面25年以扶持为主，比如通过私域带货技术服务费率减免至1%，带货机构拉新激励最高在结算GMV的2%。

我们认为腾讯AI优势在于自身生态以及众多合作伙伴支持，阅文、腾讯视频号等内容储备丰富，并且云计算与平台软件技术是腾讯的强项，从服务海量用户的后台技术，到前端交互能力，到无缝接入微信生态的生产工具，腾讯都有丰富的技术和经验积累。我们看好腾讯在AI时代下依靠底层大模型提供多元化的基础服务，推动AI应用端的发展与互联。

投资建议：短期情绪受到美国清单影响，但整体业绩稳健，蕴含较大发展潜力。25年1月6日，腾讯被美国列入中国军工企业名单（CMC清单）。1月7日，腾讯发布公告表示，腾讯并非中国军工企业或中国国防工业的军民融合企业，美国将其纳入中国军工企业名单是错误的。列入清单不会影响美国国防部以外的任何业务往来，包括证券交易。1月8日，美国总统办公室下贸易代表办公室（USTR）公布《2024年假冒和隐私恶名市场名单》，微信此次被移除。美国移除恶名市场名单的是对腾讯在知识产权领域进展和贡献的认可。我们认为，这是一个强烈的信号：移除是由总统办公室做出，表明美国并非系统性地针对腾讯。

我们维持盈利预测，预计24-26年公司调整后净利润为2198/2482/2729亿元，对应PE估值16/14/12x，处于历史低位，继续维持“优于大市”评级。

风险提示

投资风险：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险；AI伦理风险等。

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我们预计3QFY25阿里巴巴淘天电商业务有望延续收入增速环比改善的趋势，主要得益于GMV增速的环比改善以及变现举措的更显著作用。在度过双十一大促季激烈的行业竞争后，我们预计1Q25行业淡季下，电商行业竞争格局进一步显著恶化的概率较低，但行业仍在朝向长期理性的竞争格局以及健康的产业链利润水平动态调整（近期抖音宣布降低电商佣金，京东宣布加码PLUS会员权益）。在较有力的股东回报支持下，我们认为阿里集团近期估值的回落有望逐步强化其相对估值性价比。后续的积极催化或主要包括：1）蒋凡回归国内电商业务后调整业务打法、重塑业务效率，强化竞争力；2）宏观消费刺激政策进一步加力；3）4QFY25宣布现金分红。“买入”。

3QFY25前瞻：基本面逐季改善趋势或延续

我们预计公司3QFY25收入同增8.8%至2,833亿元，调整后EBITA同增6.7%至564亿，主要得益于阿里国际电商亏损对集团整体利润同比增速的拖累减弱以及非核心业务线的减亏持续取得成效。我们预计淘天集团收入同增6.0%，CMR收入同增7.0%，优于实付GMV增速，主因技术软件服务费收入的增量贡献以及全站推广工具的收入贡献提升，推动国内电商业务变现率同比恢复改善趋势。变现率的改善在我们看来是淘天利润额未来企稳并逐步回升的重要前提。我们预计淘天集团3QFY25调整后EBITA同降0.9%至594亿（前季：-5.3%yoy），跌幅环比改善主要得益于变现效率的提升。我们预计在强劲的需求支持下，阿里国际电商/云业务或分别实现27.9/11.5%的收入同比增长，为集团的收入增长提供有力支持。

淘宝推出“送礼”功能，补齐细分场景需求

据亿邦动力2025年1月8日报道，淘宝已面向所有用户上线新功能“送礼”。在微信于12月中开启“送礼物”场景灰度测试后，此次淘宝的快速跟进上线一方面或初步反映出蒋凡回归国内电商业务后的组织效率变化。另一方面，我们认为有助于淘宝呵护其在送礼场景下的非社交需求份额（如送长辈，送亲人等）。淘宝“送礼”新功能的推出，叠加上线初期平台给予的“送礼专享折扣”，或有望为消费者提供年货节送礼消费的一个更高性价比的渠道选择。对比微信的送礼物功能，我们认为淘宝的相对优势体现在更优的商品性价比与更强的货盘深度。

盈利预测与估值

我们调整FY25-27非GAAP归母净利润预测-2.1/-1.1/-3.1%至1,572/1,836/2,090亿元（前值：1,606/1,894/2,113亿元）。基于SOTP的美股目标价为138.5美元（前值：138.1美元），港股目标价为134.7港元（前值：134.3港元），对应15.1/13.0/11.4x FY25-27非GAAP预测PE。

风险提示：行业竞争超预期加剧；消费复苏不及预期。

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核心观点：寻找盈利预期稳健和景气韧性的交集

去年11月以来，境外中资股24E彭博一致盈利预期整体有所下修、结构分化明显。四季度境外中资股在游戏/以旧换新链等板块的拉动下整体景气回升；医药商业/通信/银行/电信服务等板块景气有筑底迹象，互联网与医药盈利预期下修。我们在《AH溢价再现偏离的背后》（25.01.05）中提示，港股短期或仍呈现震荡格局。此背景下，建议：①筛选盈利预期稳健和中观景气具备韧性的交集——金融/电信/交运等红利板块；②从受益于AI产业发展、盈利预期近期上修的科技硬件中，挖掘α机会（如对贸易摩擦相对不敏感的消费电子）。

高股息：整体盈利预期稳健，保险、物流等景气具备韧性

11月以来高股息板块的24E净利润彭博一致预期呈现韧性，尤其是金融、电信、交运等板块。具体来看：1）保险：11月负债端保费收入累计同比持续维持较高水位，资产端，政策发力下权益市场整体回暖；2）物流：受双十一促销前置影响，10月全国快递业务量价齐升。其他行业景气则呈现一定分化：1）航运：四季度干散运/集运运价回落，但11月全国货物吞吐量同比上行。2）电力：10-11月全社会用电量同比回落，2025年度电力交易结果显示今年长协电价普遍下滑。3）能源：四季度Brent原油期货价格下行、全球钻机数量同比降幅走阔。

互联网&医药：景气结构分化较大，盈利预期下修

四季度互联网板块景气小幅抬升，与24E下行的盈利预期间差异较大。除内部结构分化外，投资者对消费类互联网利润增速也有担忧。具体看：1）软件与服务：10月中国移动游戏收入增速、自研游戏海外收入增速维持高水位，12月国产网络游戏版号获批数量环比大幅增长，产品周期上行；2）互联网零售：11月跨境电商出口同比增速走弱、11月网上商品零售额累计同比增速小幅下行。四季度医药板块24E净利润一致预期下滑，与景气筑底相印证：10-11月基本医保支出同比降幅继续走阔，不过四季度FDA新药数量同比有所上行，全球医疗健康领域投融资额自23Q1持续筑底。

汽车&科技硬件：AI催化与权重股α带动科技硬件24E盈利预期上行

四季度汽车板块在景气上行的催化下，24E净利润一致预期同步上行：10-11月新能源车/乘用车销量同比均有抬升；汽车零部件方面，11月车用钢化安全玻璃出口同比转正。四季度科技硬件板块24E净利润一致预期有所上修，这与电子周期的景气回落相悖。AI产业的结构性进展可能是预期与现实分化的因素之一；权重个股的强α拉动也是另一主因，如产品周期向上的小米（24EEPS+9%）和产品成交量改善的华虹半导体（24EEPS +6%）等。景气来看，①消费电子：四季度DXI指数同比回落、11月智能手机出货量同比降幅走阔；②11月半导体销售额、集成电路产量同比回落。

大众消费：以旧换新催化白色家电赛道景气延续

四季度境外中资股消费板块24E净利润彭博一致预期上修1.4%，其中泡泡玛特24E盈利预期上修18%幅度居前。景气角度，产品周期上行与以旧换新政策支持是催化景气边际改善的主要因素：1）休闲商品景气爬坡，11月泡泡玛特天猫淘宝销售额同比创2023年以来新高；2）以旧换新催化白色家电板块持续高景气，空调/洗衣机内外销同比增速维持高位，根据产业在线，空调10-12月排产数据较此前有所上修；3）部分大众消费品景气边际改善，10-11月软饮料产量同比处于近两年来高位、乳制品产量同比降幅收窄、10-11月全国餐饮收入同比回升。

风险提示：模型失效风险；国内经济复苏不及预期。

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投资要点

2025年看好家居&造纸顺周期复苏，关注消费新势能、新型烟草、包装、出口。截止2024年12月31日，轻工制造（-6%）板块表现逊于沪深300（+14.8%），其中造纸-0.6%、文娱用品-2%、家居用品-8.3%、包装-9.5%；出口链、包装、文娱用品领涨个股较多。业绩表现，前三季度外销好于内销，包装相对稳健。估值方面，目前轻工制造板块估值处于历史中等，家居处于历史低位。展望2025年，在国内促消费政策加力支持下，顺周期家居&造纸复苏可期，消费新势能景气投资建议关注文娱用品、新型烟草、包装及跨境出口。

家居：四年周期底部，看好需求格局估值共振。我们认为，随着行业首迎国补以及地产销售好转，25年竣工预期对家居的压制将逐步弱化，看好行业趋势向上，优选内需为主&盈利稳定的家居企业。公司关注定制龙头欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居，软体龙头慕思股份、顾家家居、喜临门、敏华控股，关注智能家居领域好太太、奥普科技、箭牌家居，以及家居卖场龙头居然智家、美凯龙。

造纸：供需边际改善，盈利修复在即。浆价自7月以来开始回落，造纸板块成本压力将于24Q4逐步缓解，展望25年，我们判断25年阔叶浆供应宽松，浆价向上空间有限，在供求边际改善背景下，造纸板块盈利有望迎来修复，各公司业绩弹性将取决于细分纸种的供需与自身成本优势。木浆系建议关注太阳纸业、博汇纸业，废纸系关注玖龙纸业、山鹰国际，特种纸关注华旺科技、仙鹤股份。

轻工消费：必选国货龙头崛起，可选情绪消费景气。1）必选消费价增逻辑相对顺畅，国货龙头产品升级、渠道拓展、份额提升可期，推荐发力兴趣电商&产品价升的口腔护理龙头登康口腔，全国化拓展的卫生巾龙头百亚股份，以及主业精耕、新业务及出海持续拓展的文创龙头晨光股份。2） “谷子经济”掀起情绪消费新势能，轻工文娱用品公司积极布局二次元IP联名产品，关注相关公司品牌、产品发展新机以及基本面验证。

新型烟草：电子烟监管向好，HNB景气向上。2024年欧美电子烟监管边际利好合规产品，25年预期美国非法品逐步出清、英国一次性监管落地，换弹式产品或迎份额修复。全球HNB景气上行，英美烟草HNB新品释放积极信号，建议关注与大客户在新型烟草领域深度合作的思摩尔国际。

包装：金属包装整合推进，纸包装关注3C国补&AI换机趋势。金属包装关注奥瑞金收购中粮进程，集中度进一步提升后有助于行业整体盈利修复，推荐奥瑞金、昇兴股份。纸包装关注消费电子国补带动以及AI换机趋势，推荐裕同科技。

出口链：自下而上盈利为王，关注美国地产链。经过2024年美国补库需求拉动后，25年建议关注需求预期复苏的美国地产链相关匠心家居、新渠道新客户新产品共驱的永艺股份、以及盈利改善确定性较大的跨境电商龙头致欧科技。

风险因素：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅波动风险、国补拉动效果不及预期。

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事件：公司披露24Q4及全年运营表现数据。

安踏品牌流水表现符合预期，经营指标健康：24Q4及全年安踏品牌流水同比增长高单位数。24Q4分板块看，安踏大货、儿童分别实现高单、低双位数增长，电商增长接近20%。24Q4安踏品牌库销比维持5倍左右，线上折扣同比改善1个点、线下维持72折同比基本持平，在流水边际向好背景下，各项经营指标健康。

Fila品牌表现超预期，Q4增速重新向上：24Q4 Fila品牌在基数较高背景下实现高单位数增长，表现超预期（Q3为低单位数下滑），全年实现中单位数增长。24Q4分板块看，Fila大货/Kids/Fusion分别增长高单位数、中单位数、高双位数，增速均边际向上；电商增长双位数。24Q4 Fila品牌库销比维持5左右，折扣保持在74-75折。

其他品牌流水同比延续高增，表现持续超预期：24Q4户外品牌流水同比增长50-55%，其中Descente增长接近50%、Kolon增长60-65%。全年户外品牌在高基数下仍实现了40-45%的流水高速增长，表现持续超预期。

25年安踏品牌持续拓展多店型，并持续进军海外市场：25年安踏品牌国内预计将加速旗下多渠道矩阵布局，其中安踏冠军已跑通业务模型单店为普通安踏店2倍；ANTASneakerVerse主要开设在高线城市核心场，但在旗下篮球球星赋能下预计表现亮眼；超级安踏业务模型将持续完善，若25年跑通单店模型将进一步加速发展，且该店型开店与成长空间较大。海外市场中，25年安踏品牌将继续发力东南亚市场，在中东市场设立分公司布局，美国市场开设直营店。随着安踏品牌CEO徐阳总在24年对品牌的各项变革逐步推进，我们认为后续变革成果将逐步显现。

盈利预测与投资评级：短期看，公司Q4受益于线上大促及线下边际略有回暖，整体增速重新向上，25年年初随着天气逐步转冷预计表现延续较好趋势，全年在多品牌矩阵与动态管理战术下有望取得稳健增长。中长期看，公司具备卓越的多品牌运营能力，旗下品牌矩阵差异化布局，发展路径明确，增长具备长期可持续性。我们预计公司24-25年归母净利润为134、140亿元，当前25年PE为14x。25年政策定调大力提振消费，顺周期下运动为品牌端首选，安踏体育为运动龙头表现稳健，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：终端零售环境疲软；安踏品牌升级不及预期；户外不及预期

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公司概况：本土休闲服饰及童装双龙头

公司已搭建自有品牌为主，合资、授权品牌为辅的品牌矩阵。公司生产外包，专注于品牌运营、设计研发、零售管理等。旗下森马品牌位居本土休闲装龙头地位。16-19年休闲服饰收入CAGR为5.3%，23年恢复至2019年63.7%，具备较大改善潜力。巴拉巴拉品牌占据童装市场份额第一。16-19年儿童服饰收入CAGR为36.3%，22年开始见底回升，经营表现更具韧性。公司股权结构稳定，实控人家族持股超70%。公司已发布股权激励计划，24-26年净利润目标门槛值为12/15/18亿元。

森马品牌：以“新森马”之名，全面变革升级

23年森马品牌重新定位于“舒服体验、品质生活”，为大众家庭提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品。产品端，价格亲民，兼具品质。聚焦凉感T、舒服裤、森柔棉等心智产品，强调功能价值，提升商品效率。设计简约经典、松弛有形，满足不同人群全品类、多元场景需求。渠道端，全面推广“新森马”店型，24H1开设超200家购物中心店，主要位于一线/强二线城市。营销端，集中资源推广心智产品，重视传递功能价值，积极主动跨界破圈，持续触达年轻群体。23年“马卡乐”品牌变身为“森马儿童”，为大众家庭3-10岁的学生群体提供舒适穿着体验。截至24H1已在核心市场开设240家店。

巴拉巴拉：儿童赛道优势显著，聚焦心智品类增长

童装是服装市场增长最快的赛道之一，巴拉巴拉在童装市场占据绝对优势。产品端，聚焦bala T、羽绒服、连衣裙等五大心智品类，加强与大型IP/设计师合作。另外，提升捕捉趋势性生意机会的能力，例如加快孵化户外运动产品线，抓住防晒品类的爆发性增长。渠道端，线下门店数量重回增长，加速升级终端形象，线上销售折扣提升，全域款产品占比增加。此外，积极构筑国际市场版图，加速东南亚布局，开拓非洲市场。24H1在越南成功开设7家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。

盈利预测和投资建议

预计24-26年公司营业收入为144.1亿/159.7亿/173.1亿元，同比增长5.5%/10.8%/8.4%，归母净利润为12.0亿/13.3亿/15.1亿元，同比增长7.3%/10.6%/13.4%。当前股价对应24-26年PE为16.3x/14.7x/13.0x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：终端消费需求增速放缓的风险；众多服饰品牌进军童装市场导致竞争加剧的风险；人口结构变化导致童装业务发展不确定的风险。

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投资要点

公司公布2024Q4经营数据：1）2024Q4：特步主品牌全渠道零售流水同比增长高单位数，零售折扣7-7.5折；索康尼全渠道零售流水同比增长约50%。2）2024全年：特步主品牌零售流水同比增长高单位数，渠道库存周转天数为约4个月；索康尼全渠道零售流水同比增长超过60%。

2024Q4主品牌在高基数下增长提速，电商增长亮眼。分渠道看，24Q4线下门店同比增长低单位数，其中主要来自线下客流改善，连带率、客单价表现稳定；电商同比增长20%+，受益于双十一大促时间延长电商增长亮眼；童装增长双位数，延续较快增长水平；各渠道在Q4高基数下均较Q3增长提速，主要来自国内总体消费信心改善以及公司抓住黄金周和双十一大促窗口积极促销。由于2025年农历新年早于去年，1月以来主品牌流水同比增长双位数，2025年开局表现良好。预计2025年公司将进一步充实跑步鞋产品矩阵，迭代160系列第7代产品，并配合推出细分产品，包括宽楦、顶级缓震vs入门缓震、有碳板vs无碳板的全矩阵新品。

主品牌折扣同比改善，库存维持健康水平。24Q4主品牌折扣7-7.5折，环比Q3略有增加，主因黄金周和双十一大促积极促销，同比小幅改善。库存维持4个月左右的健康水平、环比持平。

索康尼持续超预期，预计2025年加大开店。2024Q4索康尼流水同比增长50%，全年增长超过60%，保持强劲增长势头。公司预计2025年将加大高线城市开店。产品方面，在聚焦专业跑步的同时，索康尼将拓展通勤、复古系列，打开市场空间。

盈利预测与投资评级：公司深耕国内大众体育市场，打造跑鞋优势品类，主品牌Q4流水环比改善，索康尼持续高增表现超预期。我们维持预计24-26年归母净利润12.4/14.2/16.5亿元、对应PE为11/10/8X，维持“买入”评级。

风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。

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