2024年8月抖音宠物行业的猫主粮市场呈现出显著上升趋势，整体销售额大幅增长至3.64~4.44亿元，标志着市场对猫主粮的需求正在迅速扩大。成交人数的显著增加表明了市场用户基数的扩大，反映出宠物主粮市场的消费者基础正在变得更加广泛。
在消费群体方面，市场数据显示年轻女性和新一线至三线城市的消费者是猫主粮消费的主力军。品牌竞争方面，麦富迪、弗列加特和喵梵思等品牌通过直播等电商渠道实现了显著的销售增长，其中直播渠道尤其突出，成为推动销售的主要力量。
此外消费者更倾向于选择中高价位的产品，这反映了市场对宠物食品质量的重视以及消费升级的趋势。总体来看，抖音宠物行业的猫主粮市场在2024年8月展现出强劲的增长势头和市场活力，市场的多元化和竞争并存，头部品牌的影响力显著，而新兴品牌的增长势头也不容忽视。
核心观点
宠物食品企业业绩高增，国产替代趋势利好自主品牌表现亮眼的国货龙头。据乖宝宠物公告及中宠股份、佩蒂股份公众号，乖宝宠物持续深化自主品牌战略布局，公司旗下主力品牌麦富迪领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，24年双11期间全网销售额同比增长150%，一定程度上提升了品牌消费者认知度；高端品牌弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，24年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，全网销售额同比增长190%。公司24年实现营收52.45亿元，同比+21.22%，归母净利润6.25亿元，同比+ 45.68%，其中自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%。25年Q1实现营收14.80亿元，同比+34.82%，归母净利润2.04亿元，同比+37.68%，公司盈利能力持续提升。中宠股份打造“WANPY顽皮？、TOPTREES领先？、新西兰ZEAL真致？”三大核心自主品牌矩阵，在产品创新、内容营销、科技研发及全球供应链等多个维度稳健发展。24年公司实现营收44.65亿元，同比+19.15%，归母净利润3.94亿元，同比+68.89%。25年Q1营收11.01亿元，同比+25.41%，归母净利润0.91亿元，同比+62.13%，自主品牌矩阵全面开花，品牌价值与市场份额的双提升带动业绩高增。佩蒂股份经营持续向好，24年公司实现营收16.59亿元，同比+17.56%，归母净利润达1.82亿元，同比大幅+1742.81%，创历史新高。其中，宠物零食为收入贡献助力，畜皮咬胶和植物咬胶合计营收达11.13亿元，占公司营收比重的67.03%。此外，公司自主品牌增速亮眼，24年自主品牌业务收入规模增长33%，其中爵宴品牌增长52%，长期占据宠物零食市场头部位置。我们认为，宠物食品是宠物行业最大的细分市场，是饲养宠物的刚性需求，贯穿宠物整个生命周期，当前，国货龙头品牌保持超额成长，外资品牌增长式微。考虑到关税不确定较强，加速国产替代趋势，或将释放中高端市场空间，自有品牌较强的企业有望受益。
体验式消费涌现，宠物新零售热度增长。据重庆两江新区、重庆日报和宠胖胖公众号。近日，重庆首家宠物鲜食餐厅“宠小鲜”正式入驻两江新区。食材选用当日人类可食用肉类蔬菜，通过真空蒸煮等工艺锁鲜、提鲜、增鲜，打造媲美人类食品标准的宠物餐食，符合AAFCO标准，确保营养全面、配比科学，同时兼顾适口感和安全性。除定制鲜食外，宠物餐厅还结合社交、健康管理、人宠互动等元素，推出洗护服务、手作烘焙等多元化消费体验，满足养宠人群的个性化需求。此前，宠胖胖也开设了重庆首店，经营面积达2300平方米，是重庆最大的室内宠物综合业态之一，“新零售+新体验”为消费者提供一站式人宠互动乐园。我们认为，随着育儿式养宠趋势凸显，宠物食品逐渐走向精细化、人性化，养宠人群也愈加关注消费体验，具有“产品+服务”模式的企业有望迎来增长。
投资建议
建议关注：1）渠道端布局突出的全品类宠物产品供应商天元宠物；布局宠物智能化及人宠互动领域的依依股份、源飞宠物；与星宠王国签署犬猫行为识别智能化研究合作协议，内外销共振向上的中宠股份；构建犬猫数字生命库，自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；宠物食品自主品牌高增，24年业绩扭亏的佩蒂股份；2）推出宠物移动看护摄像机的萤石网络、推出宠物智能检测/自动识别/实时监控产品“皮克方”的贝仕达克；3）专注于兽药领域，收购中瑞供应链、增持瑞和生物，完善宠物大健康布局的瑞普生物；4）通过子公司千宠家涉足宠物赛道的大千生态；5）布局科学精细化养宠带动的宠物保健品需求增长的百合股份；6）于“讯飞超脑2030计划”中提出打造陪伴机器宠物的科大讯飞；7）发行AI情感陪伴机器人的汤姆猫；7）跨界布局宠物赛道的小米集团、海尔智家、伊利股份、贝因美、联合利华、阿里巴巴、名创优品。
风险提示
消费复苏不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动等。
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公司25Q1收入/归母净利润分别同比+25.4%/+62.1%，国内自主品牌势能向上，顽皮小金盾100%高鲜肉粮在营销、推广初期反馈不错，在中高档猫粮中份额有望提升，领先、zeal高增有望保持，海外工厂在手订单充足，25H2和26Q1加拿大和美国工厂二期投产后，将支撑北美需求，全球化产业链布局进一步完善。费用端今年预计略有上升，主要是今年在广宣等投入加大，利润端，成本保持低位，海外工厂在高产能利用率下预计仍维持较好盈利能力。考虑到自主品牌业务规模扩张，国内业务可增厚利润，我们上调25-26年EPS预测分别为1.59/1.88元，对应25年34x，上调至“强烈推荐”评级。
事件：公司发布2024年报和25年一季报，2024年公司实现营收44.65亿，同比+19.1%；归母净利润3.94亿，同比+68.9%；扣非归母净利润3.86亿，同比+71.7%。单24Q4实现营收12.76亿，同比+23.3%，实现归母净利润1.12亿，同比+98.2%，海外和国内双轮增长驱动。25Q1公司实现营收11.01亿，同比+25.4%；实现归母净利润0.91亿，同比+62.1%，业绩表现亮眼。
24年主粮增速亮眼，零食增长稳健，国内自主品牌提速。分区域看，24年海外市场实现营收30.51亿，同比+14.6%，海外市场收入和毛利率稳健增长，主要系海外需求回暖、新订单开拓；国内市场收入14.14亿，同比+30.3%，H2起国内品牌增长提速，顽皮、领先、zeal品牌势能强劲。分品类看，24年主粮实现强劲增长，零食增长稳健，宠物零食/主粮/宠物用品及其他营收31.32亿/11.07亿/2.26亿，同比+4.9%/+91.9%/+22.2%。分渠道看，OEM/经销/直销渠道收入分别26.15/11.95/6.54亿，同比+21.2%/+6.3%/+40.5%，高毛利的直销渠道强劲增长。
国内业务占比提升拉动毛利率，所得税率优化，净利率提升2.6pct。受益于高毛利率主粮占比提升、结构优化，24年毛利率同比+1.9pct；24年公司加大国内品牌端广宣投入，销售费用率同比+0.8pct，管理费用率同比+0.9pct，主要系职工薪酬及差旅费增加，24年实现归母净利率8.8%，同比+2.6pct，盈利能力显著提升。单Q4看，Q4毛利率同比+2.3pct至29.7%，受益于所得税率下降影响，Q4净利率/扣非净利率实现9.0%/11.3%，同比+2.5pct/+6.0pct。
25Q1自主品牌增长超预期，海外工厂和国内品牌放量带动盈利能力改善。25Q1实现营收/净利润/扣非归母净利润分别为11.01/0.91/0.88亿，同比分别+25.4%/+62.1%/+63.8%，海外去年同期低基数叠加订单景气Q1实现高增，国内顽皮小金盾系列品牌定位升级，动销增长加速。得益于高端结构升级、国内品牌占比提升，公司25Q1毛利率31.9%，同比+4.0pct，受广宣投入和推广费用增加影响，Q1销售/管理费用率分别同比+1.0pct/+1.0pct，Q1归母净利率同比+1.9pct至8.3%。
投资建议：自主品牌加速，盈利能力改善，上调至强烈推荐评级。25Q1收入/归母净利润分别同比+25.4%/+62.1%，国内自主品牌势能向上，顽皮小金盾100%高鲜肉粮在营销、推广初期反馈不错，在中高档猫粮中份额有望提升，领先、zeal高增有望保持，海外工厂在手订单充足，25H2和26Q1加拿大和美国工厂二期投产后，将支撑北美需求，全球化产业链布局进一步完善。费用端今年预计略有上升，主要是今年在广宣等投入加大，利润端，成本保持低位，海外工厂在高产能利用率下预计仍维持较好盈利能力。考虑到自主品牌业务规模扩张，国内业务可增厚利润，我们上调25-26年EPS预测分别为1.59/1.88元，对应25年34x。关税背景下国产品牌份额加速集中，国产自主品牌受益，顽皮走出调整阶段，势能向上，全年利润率预计仍维持高个位数水平，看好公司自主品牌进入新发展阶段，上调至“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、贸易摩擦风险、原材料价格上涨超预期、海外需求不及预期、产能利用率偏低、食品安全问题等
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瑞普生物(300119)
事件：公司近日发布2024年年度报告，公司2024年实现营收30.7亿元，同增13.32%，实现归母净利润3.01亿元，同减33.7%，主要是制剂及原料药的收入和利润下滑，以及非经常性损益变动导致。其中，2024Q4实现营收13.23亿元，同增17.93%，实现归母净利润0.56亿元，同减68.88%。
畜禽动保主业稳健发展：2024年，公司禽用生物制品实现营业收入10.76亿元，同增15.9%，公司与多家大型养殖集团建立了战略合作关系，通过提供高质量的产品和服务，帮助客户实现降本增效，进一步巩固了市场地位；畜用生物制品实现营业收入2.11亿元，同比增长49.78%，公司积极补强产业结构，2024年收购保定收骏100%股权后，间接持有必威安泰55.2%的股权，业务版图延伸到口蹄疫疫苗。此外，公司与中国农业科学院都市农业研究所、申基生物等单位合作开展科研项目，加速创新进程。
宠物动保板块布局进一步完善：2024年，公司宠物板块实现收入6.9亿元，宠物生物制品实现营业收入3,744万元，同比增长849.09%，主要系2024年猫三联疫苗收入贡献；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比增长37.66%，以代理进口产品销售为主。公司控股中瑞供应链56.31%股权，深度协同“三瑞齐发”即“瑞普生物-瑞派宠物医院-中瑞供应链”三大板块，打通“研发-生产-流通-服务”价值闭环，赋能公司宠物医疗业务增长。
盈利预测及评级：我们预计2025-2027年公司实现营业收入35.29亿元、38.82亿元、42.71亿元，同比增长14.97%、10%、10%，对应归母净利润3.87亿元、4.39亿元、5.11亿元，同比增速为28.68%、13.49%、16.47%，对应EPS分别为0.83元、0.94元、1.1元，维持“买入”评级。
风险提升：重大动物疫病、新产品研发不及预期、产品价格等。
宠物犬
宠物犬数量为5258万只，同比增长1.6%
单只年均消费金额2961元，同比增长2.3%
宠物猫
宠物猫数量为7153万只，同比增长2.5%
单只年均消费金额2020元，同比增长4.9%
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事件
美国当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署“对等关税”的行政令，其中对中国加征34%。后续贸易摩擦进一步升级，美国对中国的“对等关税”加征提升至84%，叠加2月以芬太尼为借口加征的20%关税，共计加征104%关税。
美国当地时间4月9日，美国宣布将对“对等关税”进行90天暂停，并将大多数国家(未采取关税回应措施的国家）的关税水平暂时降至10%。其中不包括中国，并且宣布美国对中国关税增加至125%，后续白宫确认对中国关税增加至145%。
中方坚决反制美方单边贸易行为，自4月12起，对原产于美国的进口商品，在现行适用关税税率基础上加征125%关税。
投资要点
▌生猪养殖板块
生猪养殖板块：猪肉内需消费政策加码资金避险，叠加产业亏损预期，催化投资机会，重点关注成本和资金优势兼具企业。在中美贸易摩擦持续博弈的背景下，中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划（2024－2035年）》，明确“全方位夯实粮食安全根基”，利好农业板块，催化投资机会，资金避险情绪浓厚。对于生猪养殖板块，预计未来猪价因猪肉供给量提升而下行，养殖成本因美国进口大豆关税提升而上行。我们预估生猪养殖行业2025Q2大部分产能将进入亏损周期，同样也对应着能繁产能去化周期开启，落后产能将被淘汰，催化板块投资机会。重点关注成本优势和产能扩张兼备猪企，在普遍亏损的背景下，拥有成本优势可以减少亏损空间，减少对于现金流的压力，同时拥有资金优势有望进一步进行产能扩张，在低位周期提前部署战略规划，提升市场份额，最终将在顺周期彰显更加强大的市场竞争力，兑现投资价值。重点推荐巨星农牧、德康农牧、正邦科技、神农集团。
猪饲料板块：量价齐升有望兑现，重点关注腰部规模高成长弹性公司。4月10日起，中国对原产于美国的进口商品，在现行适用关税税率基础上加征84%关税。考虑上3月10日，中国对原产于美国进口大豆加征10%关税，美国进口大豆将共计加征94%的关税。相较于玉米等其他饲料原料农产品，中国大豆更加依赖进口。根据2024年中国粮食进口数据，美国大豆进口份额占比占据第2名，占比为21%。预计因为对于美国进口大豆关税的增加，未来中国在南美地区的大豆进口份额将进一步提升。但是在中短期，中美贸易关税上行预计将会推动后续国内大豆及其榨油后副产物豆粕价格的同比上行。由原材料成本价格加成定价的猪饲料，预计2025年饲料价格将伴随豆粕价格的上行而实现价升。同时因全国生猪养殖量的快速提升，猪饲料需求也将扩大。最终猪饲料行业有望呈现量价齐升，我们预计行业2025Q1业绩就将初步兑现。相较于已经拥有巨大体量的行业头部公司，我们建议重点关注腰部规模并具备饲料规模高成长弹性企业，重点推荐邦基科技。
兽用金霉素板块：金河生物关税博弈下凸显全球龙头优势，金霉素出口反制兑现涨价机会。金河生物兽用化药业务主要产品饲用金霉素持续保持绝对的全球龙头优势，截止至2023年数据，金河生物金霉素产能为5.5万吨，占据全球产能的50%左右。同时，放眼全球兽用金霉素市场，中国的金河生物和正大生物共计产能全球占比超90%，呈现双寡头垄断的竞争格局。在中美贸易关税持续博弈的背景下，中国产能垄断以及行业龙头优势赋予金河生物对于出美金霉素产品的提价逻辑。公司于4月2日发布公告，鉴于美国市场对金霉素预混剂产品的需求量较大且美国本土并无其他生产商，决定将适时调高在美国市场的终端销售价格。预计后续出美金霉素产品提价将落地，公司有望兑现出口美国营收高增预期，重点推荐金河生物。
▌宠物经济板块
宠物食品板块：关注宠物食品内需增长，持续跟踪全球贸易关税政策更新。国内宠物市场持续扩容，叠加国内内需消费刺激政策持续催化，宠物食品内需有望快速增长。但是国产品牌竞争将同样加剧，预计将催化行业二八法则凸显，落后产能将会面临淘汰，优势会向行业头部聚集，龙头优势有望进一步巩固提升。针对宠物食品海外出口部分，目前美国宣布将对“对等关税”进行90天暂停，并将大多数国家的关税水平暂时降至10%，其中包括各东南亚国家，一定程度上减弱对于转口贸易的压力。但是我们判断仍需持续跟踪全球各国家与美国的贸易政策协商结果，关注中国宠物食品代加工转口贸易关税政策与可行性更新，重点关注乖宝宠物、中宠股份。
▌运动鞋服板块
运动鞋服品牌：关注内需消费刺激政策利好，更多细分赛道有望取得亮眼增长。在中美贸易持续摩擦背景下，我们预计将会有更多内需消费刺激政策将会出台，国内宏观消费情况有望稳步改善。同时，伴随着健康意识与运动习惯一步步深入大众生活中，国内运动鞋服渗透率有望加速提升，国产运动品牌销量有望实现亮眼增长。重点关注安踏体育、特步国际、361度。
运动鞋服制造：持续关注全球贸易谈判进程，看好国内品牌代加工订单增量。目前伴随美国“对等关税”政策90天的暂缓，运动鞋服制造东南亚转口出口压力同样暂缓，但仍需关注全球各国家与美国的贸易政策协商结果。未来看好伴随国产运动品牌鞋服的销量增长，国内运动品牌代加工订单形成业绩新增量。重点关注申洲国际、华利集团、健盛集团、伟星股份。
▌风险提示
生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；进出口贸易政策变动风险；猪价市场行情波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；宠物市场扩容速度不及预期；推荐公司产能扩张不及预期风险；推荐关注公司业绩不及预期。
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事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年公司实现营收30.7亿元，同比增长13.32%，实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.7%。其中，2024Q4实现营收13.23亿元，同比+17.93%，实现归母净利润0.56亿元，同比-68.88%。
点评：化药业务短期承压，宠物板块布局推进。分品类看，公司兽用生物制品、宠物供应链等业务板块表现突出，分别增长23.40%和37.66%。宠物市场贡献显著，宠物生物制品收入同比增长849.09%。综合毛利率为41.38%，较去年同期略有下降，主要受原材料成本上涨及低毛利率的宠物供应链业务占比提升影响。此外，2024年受主要原料药行情低迷的影响，龙翔药业对库存商品计提了近2000万减值准备，影响利润。
兽用生物制品业务稳步提升，国际化与大客户战略双管齐下。2024年公司兽用生物制品业务实现销售收入13.24亿元，同比+23.40%。公司与多家大型养殖集团建立了战略合作关系，通过提供高质量的产品和服务，帮助客户实现降本增效，进一步巩固了市场地位。同时，公司积极拓展国际市场，推进生产工厂通过海外GMP认证，为进入国际市场做好准备。公司在印尼、斯里兰卡等7个国家及中国台湾完成35款产品注册，天津、高科公司通过印尼GMP审核，必威安泰通过泰国GMP认证；全年与20余家集团客户达成千万级合作，打造50个千万级大单品。
深耕宠物板块产业生态系统构建，打造本土第一品牌。宠物板块收入同比显著提升，瑞普生物以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，通过瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链三大核心板块的深度协同，打造贯穿“研发-验证-流通服务”的完整价值闭环。中瑞供应链平台覆盖全国7000家宠物医院（含瑞派宠物医院）、3400家宠物店。公司2024年收购了中瑞华普15%股权，对瑞派宠物医院的持股进一步提升，实现宠物医药产在10,000+医疗终端的精准投放。公司自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”打破国外垄断，成为本土首个上市产品。
盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.88、1.02、1.16元，对应动态PE 20、17、15倍，维持“买入”评级。
风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。
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瑞普生物(300119)
投资要点
事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年公司实现营收30.7亿元，同比增长13.32%，实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.7%。其中，2024Q4实现营收13.23亿元，同比+17.93%，实现归母净利润0.56亿元，同比-68.88%。
点评：化药业务短期承压，宠物板块布局推进。分品类看，公司兽用生物制品、宠物供应链等业务板块表现突出，分别增长23.40%和37.66%。宠物市场贡献显著，宠物生物制品收入同比增长849.09%。综合毛利率为41.38%，较去年同期略有下降，主要受原材料成本上涨及低毛利率的宠物供应链业务占比提升影响。此外，2024年受主要原料药行情低迷的影响，龙翔药业对库存商品计提了近2000万减值准备，影响利润。
兽用生物制品业务稳步提升，国际化与大客户战略双管齐下。2024年公司兽用生物制品业务实现销售收入13.24亿元，同比+23.40%。公司与多家大型养殖集团建立了战略合作关系，通过提供高质量的产品和服务，帮助客户实现降本增效，进一步巩固了市场地位。同时，公司积极拓展国际市场，推进生产工厂通过海外GMP认证，为进入国际市场做好准备。公司在印尼、斯里兰卡等7个国家及中国台湾完成35款产品注册，天津、高科公司通过印尼GMP审核，必威安泰通过泰国GMP认证；全年与20余家集团客户达成千万级合作，打造50个千万级大单品。
深耕宠物板块产业生态系统构建，打造本土第一品牌。宠物板块收入同比显著提升，瑞普生物以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，通过瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链三大核心板块的深度协同，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。中瑞供应链平台覆盖全国7000家宠物医院（含瑞派宠物医院）、3400家宠物店。公司2024年收购了中瑞华普15%股权，对瑞派宠物医院的持股进一步提升，实现宠物医药产在10,000+医疗终端的精准投放。公司自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”打破国外垄断，成为本土首个上市产品。
盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.88、1.02、1.16元，对应动态PE20、17、15倍，维持“买入”评级。
风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。
事件：公司2024年实现营业收入30.7亿元，同比+36.5%，实现归母净利润3.01亿元，同比-33.61%，扣非归母净利润2.81亿元，同比-11.87%。
全年营收稳健增长，利润短期承压。2024年营收增长稳健，主要受益于兽用生物制品和宠物供应链，同比+23.4%和+37.66%。分产品营收增减情况各异，制剂及原料药营收同比-5.83%，宠物药品营收同比-28.26%；宠物生物制品、畜用生物制品、宠物供应链、禽用生物制品营收显著上升，同比+849.09%、+49.78%、+37.66%、+15.9%。利润方面，受市场价格波动和原料成本上涨影响，公司整体毛利率从23年的49.69%降至41.38%。
扩大研发创新投入，补强战略产业结构：2024年公司维持高水平研发投入，研发费用1.97亿元，研发费率6.4%。公司积极补强产业结构，2024年收购保定收骏100%股权后，间接持有必威安泰55.2%的股权，业务版图延伸到口蹄疫疫苗。此外，公司与中国农业科学院都市农业研究所、申基生物等单位合作开展科研项目，加速创新进程。
完善宠物医疗板块布局，打造第二增长曲线。2024年宠物板块实现营业收入6.9亿元，占营收总额的22.47%。其中，宠物生物制品实现营业收入3744万元，同比+849%，“瑞喵舒”猫三联疫苗贡献显著；宠物药品实现营业收入1902万元，同比-28.26%，系销售推广战略调整影响；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比+37.66%，以代理进口产品销售为主。公司控股中瑞供应链56.31%股权，深度协同“三瑞齐发”即“瑞普生物-瑞派宠物医院-中瑞供应链”三大板块，打通“研发-生产-流通-服务”价值闭环，赋能公司宠物医疗业务增长。
维持“买入”评级：2024年畜禽养殖板块景气回升，公司主营业务逐步改善同时公司多年来完善布局宠物医疗市场，多项业务贡献重要利润增长。考虑到24年公司兽药业务承压，且下游畜禽养殖业25年仍面临供给宽松格局，存在价格压力，我们下调2025-26年归母净利润预测至4.01、5.02亿元（较上次预测分别下降40.5%、38.56%），新增27年归母净利润预测为6.09亿元，折合EPS为0.86/1.08/1.31元，当前股价对应P/E为21/17/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：突发大规模动物疫病，猪价上涨不及预期，新产品上市不及预期。
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精细化养宠助推宠物保健品需求提升。据蝉妈妈和飞瓜数据，中国家庭养宠理念正历经从“温饱型喂养”到“科学精细化养育”的跨越，随着宠物逐渐演变为家庭成员，宠物主越来越重视疾病的预防与延缓宠物衰老，从而推动宠物保健品赛道快速发展。2024年，抖音宠物保健品的GMV同比增速达153%，高于抖音宠物用品行业的GMV同比增速。据蝉魔方SARIMA模型预测，2025年抖音宠物保健品GMV有望保持强劲增长势头，实现量级突破。从品类看，飞瓜数据显示，猫狗保健品主流产品聚焦六大核心功能赛道：毛发健康管理、维生素补充、关节养护、化毛调理、肠胃呵护及心脏保护。同时，除面向特定健康场景的精细化产品表现亮眼外，“情绪舒缓、泌尿系统维护、口腔护理与泪痕管理”等垂直领域商品也呈现较强市场竞争力。我们认为，考虑到宠物主对宠物健康的重视程度提高，叠加精细化养宠和育儿式养宠的行业趋势，布局宠物保健品赛道的企业有望受益。
相关公司整理如下：
1）中宠股份：据公司官网，旗下自主品牌“ZEAL真致”推出具有美毛护肤功能的ZEAL犬猫通用鳕鱼油，鱼油含量99.98%，采用TG天然工艺，富含Ω3、钙、磷、铁、维生素A、D、E等营养物质。
2）乖宝宠物：据公司公告和官网，公司拥有含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的麦富迪小橙帽保健品系列，产品包括犬用冻干卵磷脂、猫咪冻干猫草片等，以及专业针对宠物口气问题的清口香洁齿骨。
3）天元宠物：旗下自有品牌新食代推出3次方乳化鱼油，包含浓缩秘鲁鱼油、虾青素和乳铁蛋白，具有护肤美毛防掉毛功效。
4）嘉必优：据公司公告，公司核心产品ARA、DHA已经添加至宠物猫狗的零食、奶粉等产品中，可帮助提升宠物的肠道健康、提高宠物皮毛质量和幼崽存活率等，通过参股公司杭州全硕开展合作。
5）瑞普生物：据公司公告，在宠物板块公司已形成“疫苗、药品、保健品”三大产品布局，拥有二十余款产品，可充分发挥“产品+供应链+医疗”的多管线协同优势。
6）普莱柯：据公司公告，公司2023年完成对乐宠健康的收购，其主营功能性保健品，拥有自主品牌“维耐斯”，产品包括深海鱼油、辅酶、维生素复合片、软骨素、化毛猫草片等。
7）百合股份：据公司公告，公司目前在开展宠物营养品战略，规划的产品主要是围绕宠物免疫系统、消化系统、关节及毛发健康等刚需领域。公司主营的人类营养保健品，在原料、配方、生产资料等方面与宠物营养补充产品具有共同性和可复用性，可为其进军宠物营养品赛道提供优势。
投资建议
建议关注：1）渠道端布局突出的全品类宠物产品供应商天元宠物；布局宠物智能化及人宠互动领域的依依股份、源飞宠物；与星宠王国签署犬猫行为识别智能化研究合作协议，内外销共振向上的中宠股份；构建犬猫数字生命库，自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；宠物食品自主品牌高增，24年业绩扭亏的佩蒂股份；2）推出宠物移动看护摄像机的萤石网络、推出宠物智能检测/自动识别/实时监控产品“皮克方”的贝仕达克；3）专注于兽药领域，收购中瑞供应链、增持瑞和生物，完善宠物大健康布局的瑞普生物；4）布局科学精细化养宠带动的宠物保健品需求增长的百合股份；5）于“讯飞超脑2030计划”中提出打造陪伴机器宠物的科大讯飞；6）发行AI情感陪伴机器人的汤姆猫；7）跨界布局宠物赛道的小米集团、海尔智家、伊利股份、贝因美、联合利华、阿里巴巴、名创优品。
风险提示
消费复苏不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动等。
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核心观点
四千亿宠物经济蓝海下的结构性机遇:我国宠物行业处于快速增长阶段，24年市场规模超3000亿元。消费趋势的变化带来行业新机遇，并成为宠物经济持续繁荣的重要支撑:(1）情感经济升温，独居青年和银发一族成为宠物消费的代表性群体。(2)科学养宠观念升级下，或催化更细分的产品需求。(3)理性养宠观念驱动下,产品性价比和实用性更受重视,消费价格存在回归趋势。
宠物食品增长新引擎:主粮升级+新渠道放量。国内宠食市场是成长优势板块。24年宠物食品市场规模达1585亿元，同比+8.5%，17-24年CAGR为+11.4%。随着国产企业发力自有品牌抢占市场份额，国产替代进行中，行业格局或重塑。对于未来内销市场的增长新引擎，我们认为一方面来自于主粮市场的增长，主粮在食品消费中的占比自17年的62.4%提升至24年的67.6%,且具有更强的用户粘性与稳定性，有助于增强消费者品牌认知;另一方面，抖音、拼多多等新渠道电商增速亮眼，且增长模式正从“达播获客”向“全域贯通增长”转变,助力宠物食品线上渠道加速放量。
宠物医疗扩容关键:连锁扩张+疫苗替代加速。宠物医疗为宠物行业第二大子行业，24年市场规模为841亿元，同比+5.6%，17-24年CAGR为+16.7%。近年我国频繁出台宠物健康相关政策，鼓励宠物疫苗药品的国产研发、规范兽医行业管理和人才建设。我们认为宠物医疗行业未来增长或由量价共同驱动，即宠物数量的增加和免疫率的提升、以及医疗价格高昂带来的盈利优势。宠物医院方面，在连锁化扩张的趋势下，龙头企业的规模效应和渠道优势将更加突出。宠物疫苗方面，我国已有四批次共计8款国产猫三联疫苗通过应急评价，硕腾旗下“妙三多”一家独大的局面被打破。考虑国产苗在价格、毒株、渠道等方面均具备优势，疫苗的国产化突围有望加速。
投资建议∶我国宠物行业规模有望于27年突破4000亿元。情感经济、科学养宠、理性养宠等消费趋势的变化将带来结构性机遇。宠物食品、医疗等子行业均存持续扩容预期，相关企业盈利能力有望进一步增强。宠物食品板块重点推荐国产龙头乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等相关个股，宠物医疗板块建议积极关注瑞普生物。
风险提示:贸易摩擦的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险。
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瑞普生物公告2024年业绩：2024年公司实现营收30.70亿元，同比+13.32%，归母净利润3.01亿元，同比-33.70%；扣非后归母净利润达2.81亿元，同比-11.84%，抗周期能力较强。24Q4公司实现营收8.28亿元，同比+25.16%，归母净利润0.52亿元，同比-71.01%，扣非后归母净利润0.65亿元，同比-23.26%。
投资要点
畜禽疫苗增势较好，化药及制剂短期承压
2024年，公司禽用生物制品/畜用生物制品分别实现营收10.76/2.11亿元，同比+15.90%/+49.78%，维持稳健增长，主要受益于公司持续推动与德康农牧等大型养殖集团的深度合作，并积极拓展反刍市场，完善营销网络布局，同时24年上半年公司收购必威安泰布局口蹄疫疫苗，促进家畜板块进入高速增长。制剂及原料药实现营业收入10.21亿元，同比-5.83%，主要受今年原料药价格普遍承压叠加下游需求不足影响。
逆势出海，国际化与大客户战略双轮驱动
公司坚定推进产品、技术出海双循环战略落地，在印尼、斯里兰卡等7个国家及中国台湾完成35款产品注册，推进生产工厂通过海外GMP审核，促进品质全面接轨国际市场。同时，2024年公司与20余家集团客户达成千万级合作，并深化与德康农牧、圣农发展等头部企业的战略合作，积极构建产业生态圈。
新品领航，渠道深耕，宠物板块增长亮眼
24年公司宠物供应链/宠物生物制品/宠物药品分别实现营收6.33/0.37/0.19亿元，同比+37.66%/+849.09%/-28.26%。公司通过瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链三大核心板块的深度协同，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。研发与产品端，公司持续完善核心产品矩阵，已获得17项宠物新兽药注册证书，自主研发的猫三联疫苗瑞喵舒打破进口垄断，国内首款犬猫通用环孢素环舒宁填补治疗空白，同时持续加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗等核心产品研发进度。渠道端，公司控股中瑞供应链56.3129%股权，加速药苗触达B、C端客户，并积极布局电商渠道。
盈利预测与估值
我们预计公司2025~2027年实现归母净利润4.22、5.36、6.90亿元，同比分别增长40.40%、27.06%、28.67%，对应PE分别为21、16、13倍。公司在行业整体经营压力加大的背景下，把控长期发展方向，传统经济动物业务稳定增长，新兴宠物业务方面一步步垒高先发优势，维持“买入”评级
风险提示：新品上市不及预期、突发重大动物疫病、市场竞争加剧
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我国宠物行业起步较晚，但发展快速，宠物消费整体呈较高景气度，2024年城镇宠物消费市场规模突破3000亿元，其中犬消费市场同比增长4.6%，猫消费市场规模同比增长10.7%。从消费结构看，宠物食品仍是第一大消费市场，2024年市场份额达到52.8%。展望未来，我国宠物行业韧性十足，强势崛起，随着养宠规模的扩大和宠物主人对宠物健康关注度的提升，宠物食品市场规模持续扩大，预计未来几年，中国宠物食品行业将保持快速增长态势。
今天我们就将围绕宠物食品行业，对相关问题展开分析梳理。当前我国宠物食品行业市场现状怎样？驱动该行业发展的因素有哪些？我国宠物食品行业国产品牌崛起有哪些思路？产业链情况如何？以及市场上哪些主体面临产业机遇？相关企业发展情况如何？此外，我们也还将立足产业发展的视角，对宠物食品行业的市场空间及未来发展趋势进行分析，以期帮助大家从当前现状及未来发展的视角，更全面地了解相关问题。
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事件
公司披露2024年报，实现总营业收入30.70亿元，同比增长13.32%（调整后，下同）；归母净利润3.01亿元，同比减少33.7%，扣非归母净利润2.81亿元（同比-11.84%）。拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
动保行业竞争加剧，公司利润率下滑
2024年公司兽用生物制品毛利率为62.77%（同比-2.67pct），兽用制剂及原料药毛利率为36.67%（同比-2.78pct）；宠物供应链毛利率14.99%（同比+0.89pct）。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用分别为4.51/1.89/1.97/0.27亿元，同比分别+9.99%/+8.57%/+13.64%/+32.39%。
禽用板块稳健发展，畜用板块补齐短板
公司2024年禽用制品实现收入10.76亿元（同比+15.90%）,禽用活疫苗销量222.90亿羽份（同比+8.15%），禽用灭活疫苗26.55亿毫升（同比+22.45%），禽用板块公司竞争力较强，实现稳健发展。公司2024年畜用制品实现收入2.11亿元（同比+49.78%）,畜用活疫苗销量1.07亿头份（同比-9.56%），畜用灭活疫苗销量3.56亿毫升（同比+615.90%），畜用板块公司补齐短板。
宠物药品有待发力，产业并购加速
公司2024年宠物生物制品收入0.37亿元（同比+849.09%），收入高增主要系新品瑞喵舒等投放市场,宠物药品收入0.19亿元（同比-28.26%），宠物供应链收入6.33亿元（同比+37.66%）。展望后市，公司或将持续加码宠物大健康板块建设，并协同优质产品与丰富销售渠道，实现板块业务高速发展。
畜禽动保+宠物双轮驱动，维持“增持”评级
考虑公司畜禽动保稳健发展以及宠物业务高速成长，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.67/38.13/42.99亿元，同比分别+12.92%/+10.00%/+12.74%，归母净利润分别为4.59/5.78/6.60亿元，同比分别+52.48%/+26.09%/+14.18%，EPS分别为0.98/1.24/1.42元/股。公司畜禽动保+宠物双轮驱动，维持“增持”评级。
风险提示：动物疫情风险，市场竞争加剧风险，技术人才流失风险。
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瑞普生物(300119)
主要观点：
2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%
公司公布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%；实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.70%，主要是制剂及原料药的收入和利润下滑，以及非经常性损益变动导致；扣非后归母净利润2.81亿元，同比减少11.84%。
分季度看，2024年Q1-Q4公司营业收入分别是6.85亿元、7.32亿元、8.25亿元、8.28亿元，归母净利润分别是9,030万元、7,248万元、8,599万元、5,196万元。
畜禽疫苗稳步增长，制剂及原料药短期承压
2024年，公司禽用生物制品实现营业收入10.76亿元，同比增长15.9%；主要受益于公司不断强化与圣农发展等头部集团客户的合作深度；畜用生物制品实现营业收入2.11亿元，同比增长49.78%，系上半年公司收购必威安泰布局口蹄疫疫苗，以及持续深化与大型养殖集团的战略合作；制剂及原料药实现营业收入10.21亿元，同比下降5.83%，主要受原料药行情低迷、行业产能出清及市场竞争激烈影响，收入和利润均有一定程度下滑。
完善宠物产业链布局，打造公司第二增长曲线
2024年，公司宠物板块实现收入6.9亿元，其中，宠物药品实现营业收入1,902万元，同比下降28.26%，主要受销售策略调整，莫普欣等产品收入出现小幅下滑；宠物生物制品实现营业收入3,744万元，同比增长849.09%，主要系2024年猫三联疫苗收入贡献；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比增长37.66%。公司完成对中瑞供应链的收购，以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。
持续加大研发，多款大单品值得期待
公司2024年研发投入2.38亿元，占营业收入比例7.76%，新增10项新兽药注册证书、29项授权专利。生物制品端重点布局多联多价疫苗、基因工程苗和mRNA疫苗，家畜板块重点推动市场首个猪圆支副三联灭活疫苗上市，加快猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗及猪流腹-轮状二联灭活疫苗等产品注册；家禽板块重点推动新支二联疫苗、新流法腺四联疫苗、新支流法四联疫苗等多联多价疫苗及腺病毒卵黄抗体、鸭肝炎二价卵黄抗体等新产品的上市，推动新支流法腺五联疫苗、重组鸡α-干扰素口服液等产品注册；宠物生物制品重点推进猫三联活疫苗、猫四联、猫干扰素、犬四联、猫传腹疫苗等产品的研发，宠物药品端以驱虫药为主，2025年将推动口服剂型的宠物驱虫药及系列宠物保健品上市。
投资建议
我们预计2025-2027年公司实现营业收入34.0亿元、38.7亿元、44.5亿元，同比增长10.8%、13.7%、15.1%，对应归母净利润3.93亿元、4.64亿元、5.49亿元，同比增速为30.8%、17.9%、18.4%，归母净利润前值2024年4.67亿元、2025年5.92亿元、2026年6.94亿元，对应EPS分别为0.84元、1.00元、1.18元，维持“买入”评级。
风险提示
疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。
2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%
公司公布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%；实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.70%，主要是制剂及原料药的收入和利润下滑，以及非经常性损益变动导致；扣非后归母净利润2.81亿元，同比减少11.84%。
分季度看，2024年Q1-Q4公司营业收入分别是6.85亿元、7.32亿元、8.25亿元、8.28亿元，归母净利润分别是9,030万元、7,248万元、8,599万元、5,196万元。
畜禽疫苗稳步增长，制剂及原料药短期承压
2024年，公司禽用生物制品实现营业收入10.76亿元，同比增长15.9%；主要受益于公司不断强化与圣农发展等头部集团客户的合作深度；畜用生物制品实现营业收入2.11亿元，同比增长49.78%，系上半年公司收购必威安泰布局口蹄疫疫苗，以及持续深化与大型养殖集团的战略合作；制剂及原料药实现营业收入10.21亿元，同比下降5.83%，主要受原料药行情低迷、行业产能出清及市场竞争激烈影响，收入和利润均有一定程度下滑。
完善宠物产业链布局，打造公司第二增长曲线
2024年，公司宠物板块实现收入6.9亿元，其中，宠物药品实现营业收入1,902万元，同比下降28.26%，主要受销售策略调整，莫普欣等产品收入出现小幅下滑；宠物生物制品实现营业收入3,744万元，同比增长849.09%，主要系2024年猫三联疫苗收入贡献；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比增长37.66%。公司完成对中瑞供应链的收购，以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。
持续加大研发，多款大单品值得期待
公司2024年研发投入2.38亿元，占营业收入比例7.76%，新增10项新兽药注册证书、29项授权专利。生物制品端重点布局多联多价疫苗、基因工程苗和mRNA疫苗，家畜板块重点推动市场首个猪圆支副三联灭活疫苗上市，加快猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗及猪流腹轮状二联灭活疫苗等产品注册；家禽板块重点推动新支二联疫苗、新流法腺四联疫苗、新支流法四联疫苗等多联多价疫苗及腺病毒卵黄抗体、鸭肝炎二价卵黄抗体等新产品的上市，推动新支流法腺五联疫苗、重组鸡α-干扰素口服液等产品注册；宠物生物制品重点推进猫三联活疫苗、猫四联、猫干扰素、犬四联、猫传腹疫苗等产品的研发，宠物药品端以驱虫药为主，2025年将推动口服剂型的宠物驱虫药及系列宠物保健品上市。
投资建议
我们预计2025-2027年公司实现营业收入34.0亿元、38.7亿元、44.5亿元，同比增长10.8%、13.7%、15.1%，对应归母净利润3.93亿元、4.64亿元、5.49亿元，同比增速为30.8%、17.9%、18.4%，归母净利润前值2024年4.67亿元、2025年5.92亿元、2026年6.94亿元，对应EPS分别为0.84元、1.00元、1.18元，维持“买入”评级。
风险提示
疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。
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未来我国将有超3000万只宠物迈入中老年。随着宠物老龄化趋势上升，宠物养老问题逐渐引起关注。据知宠健康和《中国宠物行业白皮书》数据，2024年中国7岁以上老龄犬占比27.6%，比2023年同期增长7pct，7岁以上老龄猫占比10.1%，比同期增长2.4pct，预计未来3年，我国将有超3000万只宠物迈入中老年。
宠物老龄化加速，宠物药及保健品需求增长。宠物的一生大致分为幼年期、成年期和老年期。幼年期宠物的核心健康需求是疫苗接种、驱虫等；成年期主要是定期体检、疾病预防等。而老年期的宠物，需求则转向保健药品，同时面对心血管疾病、肿瘤、白内障、关节炎、糖尿病、结石等愈发突出的健康问题，医疗需求变得更为多元和迫切。在宠物老龄化加速的背景下，宠物保健品板块已率先增长，《中国美好生活大调查2022—2023》发现，保健品在宠物消费类别中位列第一。我们认为，随着宠物主对宠物健康的重视程度提高，宠物药品和医疗服务需求或将持续增长，叠加精细化养宠和育儿式养宠的行业趋势，布局宠物医药板块的企业有望受益。
1）瑞普生物：据公司公告，瑞普生物是国内动物保健品行业领军企业，在传统禽畜疫苗业务的基础上，公司开拓宠物医疗作为第二增长曲线。在宠物板块，公司于2024年推广猫三联疫苗、环孢素内服溶液等新品上市，产品渗透率稳步提升。此外，一方面公司与国内头部宠物连锁医院瑞派宠物医院建立战略合作，借助瑞派宠物医院品牌、渠道及医生优势，共同大力推广公司宠物药品和疫苗，另一方面公司拟收购中瑞供应链56.31%股权和在原40%股权基础上增持15%瑞合生物的股权，布局形成“优质经销商+三瑞齐发（公司、瑞派宠物医院、中瑞供应链渠道深度协同）”纵深拓展的销售渠道护城河，整合上中下游资源。
2）普莱柯：据公司公告，普莱柯主业为兽用生物制品及药品，全面布局宠物疫苗、化学药品和功能性保健品领域，已推出宠物灭活疫苗和驱虫、皮肤感染等药品，当前犬瘟热、犬细小病毒病二联活疫苗通过新兽药注册技术初审，犬四联疫苗进入新兽药注册阶段，多款宠物用疫苗和药品进入临床试验阶段。
3）海正药业：据公司公告，公司动物药业务综合实力位居行业前列，已成为国产宠物药品第一品牌，推出“海乐妙（驱虫）”、“海乐平（抗菌）”等药品，为多个宠物连锁医院提供产品和服务。公司用“化药+疫苗”布局动物全生命周期的保护，打造保健、预防、治疗闭环链条。
投资建议
建议关注：1）渠道端布局突出的全品类宠物产品供应商天元宠物；布局宠物智能化及人宠互动领域的依依股份、源飞宠物；与星宠王国签署犬猫行为识别智能化研究合作协议，内外销共振向上的中宠股份；构建犬猫数字生命库，自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；宠物食品自主品牌高增，24年业绩扭亏的佩蒂股份；2）推出宠物移动看护摄像机的萤石网络、推出宠物智能检测/自动识别/实时监控产品“皮克方”的贝仕达克；3）专注于兽药领域，收购中瑞供应链、增持瑞和生物，完善宠物大健康布局的瑞普生物；4）于“讯飞超脑2030计划”中提出打造陪伴机器宠物的科大讯飞；5）发行AI情感陪伴机器人的汤姆猫；6）跨界布局宠物赛道的小米集团、海尔智家、伊利股份、贝因美、联合利华、阿里巴巴、名创优品。
风险提示
消费复苏不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动等。
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事件:
2025年4月3日，瑞普生物发布2024年年报：2024年公司实现营业收入30.70亿元，同比+13.32%，归母净利润3.01亿元，同比-33.70%，扣非归母净利润2.81亿元，同比-11.84%。
投资要点:
兽用生物制品业务稳步增长，兽用制剂及原料药业务小幅下滑。2024年公司兽用生物制品业务实现销售收入13.24亿元，同比+23.40%。其中，禽用生物制品销售收入10.76亿元，同比+15.90%；畜用生物制品销售收入2.11亿元，同比+49.78%。畜用疫苗收入同比大幅增长主要系2024年收购必威安泰。2024年公司兽用制剂及原料药业务实现销售收入10.40亿元，同比-6.37%。子公司龙翔药业收入同比-24.12%。
减值及资产处置收益大幅减少拖累全年利润。2024年公司计提资产减值损失0.20亿元，计提信用减值损失0.19亿元。公允价值变动损益-0.11亿元，同比由盈转亏。主要系非流动金融资产公允价值变动损失0.50亿元。此外2024年公司资产处置收益大幅下降1.14亿元，主要系2023年确认湖南中岸土地补偿款造成的高基数导致。
宠物业务收入大幅提升，积极打造第二增长曲线。2024年公司宠物生物制品板块实现销售收入0.37亿元，宠物药品板块实现销售收入0.19亿元，宠物供应链板块实现销售收入6.33亿元。宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占营收总额的22.47%，同比提高4.35个百分点。公司通过“内生+外延”双轮驱动的发展战略实现宠物业务快速发展。
盈利预测和投资评级基于公司中长期发展潜力，我们调整公司2025-2027年营业收入至34.32、38.25、42.70亿元，同比+11.78%、+11.45%、+11.64%。归母净利润4.12、4.56、5.11亿元，同比+36.98%、+10.63%、+12.18%。对应当前股价PE分别为21x、19x、17x。基于公司宠物业务快速发展，维持“买入”评级。
风险提示：畜禽价格大幅下降风险、动物疫病风险、产品价格大幅下降风险、宠物疫苗及药品销售不及预期、应收账款减值风险、强免疫苗政府采购中标不及预期等。
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