招商证券-中宠股份-002891-自主品牌加速，盈利能力改善-250429

公司25Q1收入/归母净利润分别同比+25.4%/+62.1%，国内自主品牌势能向上，顽皮小金盾100%高鲜肉粮在营销、推广初期反馈不错，在中高档猫粮中份额有望提升，领先、zeal高增有望保持，海外工厂在手订单充足，25H2和26Q1加拿大和美国工厂二期投产后，将支撑北美需求，全球化产业链布局进一步完善。费用端今年预计略有上升，主要是今年在广宣等投入加大，利润端，成本保持低位，海外工厂在高产能利用率下预计仍维持较好盈利能力。考虑到自主品牌业务规模扩张，国内业务可增厚利润，我们上调25-26年EPS预测分别为1.59/1.88元，对应25年34x，上调至“强烈推荐”评级。

事件：公司发布2024年报和25年一季报，2024年公司实现营收44.65亿，同比+19.1%；归母净利润3.94亿，同比+68.9%；扣非归母净利润3.86亿，同比+71.7%。单24Q4实现营收12.76亿，同比+23.3%，实现归母净利润1.12亿，同比+98.2%，海外和国内双轮增长驱动。25Q1公司实现营收11.01亿，同比+25.4%；实现归母净利润0.91亿，同比+62.1%，业绩表现亮眼。

24年主粮增速亮眼，零食增长稳健，国内自主品牌提速。分区域看，24年海外市场实现营收30.51亿，同比+14.6%，海外市场收入和毛利率稳健增长，主要系海外需求回暖、新订单开拓；国内市场收入14.14亿，同比+30.3%，H2起国内品牌增长提速，顽皮、领先、zeal品牌势能强劲。分品类看，24年主粮实现强劲增长，零食增长稳健，宠物零食/主粮/宠物用品及其他营收31.32亿/11.07亿/2.26亿，同比+4.9%/+91.9%/+22.2%。分渠道看，OEM/经销/直销渠道收入分别26.15/11.95/6.54亿，同比+21.2%/+6.3%/+40.5%，高毛利的直销渠道强劲增长。

国内业务占比提升拉动毛利率，所得税率优化，净利率提升2.6pct。受益于高毛利率主粮占比提升、结构优化，24年毛利率同比+1.9pct；24年公司加大国内品牌端广宣投入，销售费用率同比+0.8pct，管理费用率同比+0.9pct，主要系职工薪酬及差旅费增加，24年实现归母净利率8.8%，同比+2.6pct，盈利能力显著提升。单Q4看，Q4毛利率同比+2.3pct至29.7%，受益于所得税率下降影响，Q4净利率/扣非净利率实现9.0%/11.3%，同比+2.5pct/+6.0pct。

25Q1自主品牌增长超预期，海外工厂和国内品牌放量带动盈利能力改善。25Q1实现营收/净利润/扣非归母净利润分别为11.01/0.91/0.88亿，同比分别+25.4%/+62.1%/+63.8%，海外去年同期低基数叠加订单景气Q1实现高增，国内顽皮小金盾系列品牌定位升级，动销增长加速。得益于高端结构升级、国内品牌占比提升，公司25Q1毛利率31.9%，同比+4.0pct，受广宣投入和推广费用增加影响，Q1销售/管理费用率分别同比+1.0pct/+1.0pct，Q1归母净利率同比+1.9pct至8.3%。

投资建议：自主品牌加速，盈利能力改善，上调至强烈推荐评级。25Q1收入/归母净利润分别同比+25.4%/+62.1%，国内自主品牌势能向上，顽皮小金盾100%高鲜肉粮在营销、推广初期反馈不错，在中高档猫粮中份额有望提升，领先、zeal高增有望保持，海外工厂在手订单充足，25H2和26Q1加拿大和美国工厂二期投产后，将支撑北美需求，全球化产业链布局进一步完善。费用端今年预计略有上升，主要是今年在广宣等投入加大，利润端，成本保持低位，海外工厂在高产能利用率下预计仍维持较好盈利能力。考虑到自主品牌业务规模扩张，国内业务可增厚利润，我们上调25-26年EPS预测分别为1.59/1.88元，对应25年34x。关税背景下国产品牌份额加速集中，国产自主品牌受益，顽皮走出调整阶段，势能向上，全年利润率预计仍维持高个位数水平，看好公司自主品牌进入新发展阶段，上调至“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、贸易摩擦风险、原材料价格上涨超预期、海外需求不及预期、产能利用率偏低、食品安全问题等

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