光大证券-亚马逊-AMZN.US-投资价值分析报告：电商与云的先驱者和守擂者，如何寻求跨越周期的利润增长？-241021

亚马逊以“长期主义”的理念不断扩张商业版图。历史上亚马逊的PS -NTM估值基本稳定在4x以下，2023年以来，受益于积极的降本增效和生成式AI投资主题，亚马逊达成盈利和估值的“戴维斯双击”，市值突破2万亿美元。

AWS是亚马逊盈利的主要来源，全球云市场复苏可期。受宏观经济逆风影响，2022年以来云计算市场增速放缓，但2023H2已出现复苏迹象。2023年AWS全球IaaS和PaaS市场份额以42.3%和39%稳居第一，份额仅出现小幅下滑。

为什么AWS是优秀的守擂者？1）Azure市场份额扩张主要源于企业更重视混合云策略，但AWS客户基本盘未被动摇。2）AWS拥有庞大的全球数据中心网络CloudFront，在数据传输速度和稳定性上更具优势。3）AWS的IaaS关键性能领先，功能更加丰富灵活，平均价格低于Azure约20%。4）AWS的AI/ML技术和产品积累深厚，开源模型趋势会削弱Azure OpenAI领先地位。

上下游生态协同构筑AWS核心竞争力。亚马逊积极布局定制化芯片，减少对外部供应商的依赖。Trainium针对EC2实例优化，提高性能并降低训练成本。

亚马逊电商零售继续领跑行业，全球物流系统壁垒高筑。2023年北美电商零售渗透率约15%，仍有较大上涨空间，亚马逊的市场份额约占40%左右。亚马逊的自建仓储物流系统拥有较高的资本壁垒和技术优势，2015-2023年亚马逊在美国物流市场的份额从1%快速增长至27%。Prime会员配送服务将亚马逊的基础设施优势货币化，并增强用户粘性。类比同为前置仓模式的京东，中美在人口地理分布、物流网络、竞争格局上的差异使亚马逊拥有更高的营业利润率和市占率。

跨境电商竞争加剧，亚马逊拓展低价市场。中国跨境卖家构成亚马逊GMV的中坚力量，尽管2023年Temu、Shein等中国跨境电商平台积极进行海外扩张，但亚马逊的跨境卖家占比仍维持上升。亚马逊的全托管模式和自主定价机制使其在竞争激烈的跨境电商平台中维持优势，将推出低价商店应对竞争。

盈利预测、估值与评级：考虑到亚马逊23年降本增效成果显著，走出投入产出错配周期，多条业务线利润率提升，我们预测2024-2026年亚马逊实现净利润482.3、624.0、774.7亿美元，同比分别增长58.5%、29.4%、24.2%，对应PE倍数42x/33x/26x。亚马逊受益于北美电商渗透率的提高和全球云服务市场的复苏，全球自建物流体系壁垒高筑，我们采取分部估值法，给予各部门相对估值目标倍数：自营商店和实体店部门/第三方卖家服务部门分别为0.75x PS/0.3x PSG、AWS部门23x PE、广告部门7.5x PS，订阅和其他部门2.0x PS，得到25年亚马逊目标价227.1美元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：全球宏观经济风险，行业竞争加剧风险，AI发展不及预期风险。

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