中泰证券-乖宝宠物-301498-半年报点评：产品和渠道优化带动盈利能力持续超预期-240831

事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收24.27亿元，同比+17.5%，归母净利润3.08亿元，同比+49.9%。其中单Q2实现营收13.29亿元，同比+14.5%，环比+21.1%；归母净利润1.60亿元，同比+32.6%，环比+8.0%。

收入端：直营渠道高速增长，主粮体量超越零食。（1）渠道端：H1直销收入实现8.66亿元，同比+61.24%，占主营收入比重达35.9%，同比+9.74pct，直销单笔订单金额为78.9元/笔，其中阿里+抖音平台直销收入6.07亿元，同比+50.7%，占线上直销比例达70%，单笔订单金额90.2元/笔。（2）分产品，H1主粮收入11.99亿元，同比+18.45%，零食产品实现收入11.94亿元，同比+17.32%，得益于麦富迪产品升级和弗列加特作为高端猫粮品牌的快速增长，主粮收入首次超越零食业务。

利润端：产品/渠道优化带动毛利提升，费率提升不改盈利能力。（1） H1整体毛利率为42.1%，同比+7.8pct,单Q2毛利率为42.8%，同比+8.59pct，环比+1.66pct，主要系①产品结构升级：主粮毛利率44.7%，同比+12.8pct,零食毛利率39.2%，同比+3.2%；②高毛利直销占比提升；③成本端：原材料价格处于低位+供应链持续优化。（2）销售/管理费比增加，不改净利水平提升：H1整体净利率为12.74%，同比+2.71%，其中H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.0%/5.8%/-0.67%,同比+3.5/+1.5/-0.16pct。

投资建议：公司龙头地位持续强化，品牌打造能力得到持续验证，在提升国内品牌市占率的同时持续兑现稳态净利率，有望成为宠物赛道巨头。考虑股权激励和绩效考核激励费用计提影响，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为53.24/65.18/79.09亿元（前次24-26年分别为52.41/64.55/78.64亿元），归母净利润分别为5.87/7.63/9.83亿元（前次24-26年分别为6.15/8.02/10.42），当前股价对应PE分别为33.1/25.5/19.8倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、国内市场竞争加剧、品牌推广不及预期、研究报告中使用的数据或信息更新不及时等风险。

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