长城证券-拼多多-PDD.US-深度报告：国内基本盘稳固，海外业务打造公司第二增长曲线-240401

电商行业增速放缓，低价成竞争核心。当前国内网上零售额渗透率增速显著下降，电商行业正在步入存量竞争阶段。在此趋势下，低价已成电商行业竞争核心，“低价好物”成为各大电商平台双十一的核心竞争力。拼多多在用户端已经形成了极致性价比的购物心智，在当前竞争环境下拼多多具备一定优势，因此我们认为拼多多主站GMV有望维持超行业增速，国内电商基本盘较为稳固。

拼多多壁垒稳固，国内主站有望维持稳定增长。公司目前已构筑较为坚实的用户侧以及商品侧壁垒。用户方面，我们认为公司壁垒如下1）成立于互联网流量红利期，抓住微信快速实现社交裂变，当前已较难复制；2）抓住京东、淘宝两大电商平台所忽视的下沉市场，实现初始用户快速积累；3）社交电商模式带来的圈层关系，有效优化拼多多推荐算法。商家及商品方面，拼多多初期通过零佣金、聚集同质化需求等优势，吸引大量优质产业带商家入驻平台；后期通过百亿补贴吸引品牌入驻并助力优质代工厂实现品牌化，在维持相对低价的同时实现SKU数量以及对高线消费者的渗透的提升。我们认为拼多多在用户以及商家/商品侧已经形成了较为坚实的壁垒，国内主站电商业务有望维持稳定增长。

拼多多未来增长点：主站、多多买菜及Temu。对公司主站GMV进行拆解，我们认为拼多多当前用户渗透率逐渐见顶，未来增长空间已经不大，主站收入增长驱动力主要为1）ARPU的提升；2）佣金及广告货币化率的提升。此外，我们预计在农业上行战略下，多多买菜有望于2024年实现盈亏平衡；海外方面，Temu GMV亦有望实现快速增长，并通过提升供应链效率、降低补贴率等方式逐步实现亏损收窄。因多多买菜及Temu目前仍处亏损阶段，市场目前对二者采取低估值/零估值策略，拼多多新业务若能顺利步入成熟阶段并实现稳定盈利，二者有望为公司业绩以及估值贡献较为明显的增量。

投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收3574/4716/5781亿元；归母净利润791/1106/1530亿元；对应PE分别为16.0/11.4/8.3倍。公司主站GMV及收入维持高于行业增速，且多多买菜以及海外业务Temu维持较高增速，未来有望为公司贡献收入及利润增量，维持“买入”评级。

风险提示：电商行业竞争加剧；宏观经济波动；海外业务发展不及预期；品牌上行战略不及预期，测算值与实际值不一致风险。

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