中国宠物食品行业研究框架：长坡厚雪，国产崛起-240327

投资案件

中国宠物食品行业：市场规模位居全球第三，2023年达533亿元，近十年CAGR22%，全球第一。从产业链视角看，宠物食品上游原料价格波动大，鸡肉、谷物等直接材料成本占比超50%；中游参与者众多、集中度低，2022年中国宠物食品品牌CR10为24.0%，相比美国（47.4%）、日本（50.4%）仍有较大差距；下游电商渠道占比高，2023年电商渠道销售额占比达65.9%。

中国宠物食品行业集中度提升，头部品牌地位趋于稳固。2022年中国宠物食品品牌、公司CR10分别为24.0%和29.8%，集中度明显低于海外成熟市场。2019年以来中国宠物食品行业品牌集中度由21.4%上升至24%，同时头部品牌领先优势逐步拉大，CR3和CR10市占率差距逐步拉大，由9.8%（2018年）上升至11.0%（2022年）。且2019年以来“双十一”“618”等购物节榜单中，前两名品牌基本为皇家、麦富迪，连续上榜品牌数亦逐步增加。

国产品牌“破圈突围”，头部玩家品牌力初显。优势国产品牌凭借性价比及产品差异化优势抢占部分国外中低端品牌市场份额，据欧睿数据，2022年中国宠物食品销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率为17.2%，国外品牌为13.4%。2013-2022年，玛氏和雀巢主要低端品牌合计市占率由11.0%下降至2.5%，而麦富迪、伯纳天纯、顽皮等国产品牌市占率持续上行，2013-2015年，市占率前五名的宠物食品品牌中，国产品牌仅有比瑞吉，2021年在中国市占率前五名的宠物食品品牌中，国产品牌已占据四席。

投资分析意见：（1）规模：中期有韧性，长期有支撑。中国宠物食品行业已由高速增长阶段过渡至稳步增长阶段，预计未来3-5年中国宠物食品行业市场规模维持10%左右的增速，单宠消费金额提升为市场规模增长之核心驱动力。2012-2017年中国宠物食品行业市场规模CAGR为30.4%，2018-2023年CAGR为14.7%，从量价拆分来看，已由数量增长驱动转变为单宠消费金额增长驱动。我们认为，未来中国犬猫数量增长或进一步放缓。2018-2023年，中国犬猫数量增速均大幅趋缓，猫数量增速低于5%，2020年起犬数量出现负增长。中日户均养宠数量已较为接近（2023年中国为0.8只，日本为1只），参考海外经验，在人均居住面积的限制下，中国犬猫数量或难以明显提升。单宠消费金额有较大提升空间：①专业宠粮渗透率提升空间巨大：据欧睿，2023年中国专业犬粮、猫粮渗透率分别为22.2%、38.9%，而美国为78.1%、89.4%。②消费结构升级趋势：零食/保健品消费占比提高。据中国宠物行业白皮书数据，2023年中国宠物消费中零食、保健品占比均有提高，分别+0.3pct、+1.3pct，零食/保健品销售单价远高于主粮。

（2）格局：集中度仍将继续提升，竞争格局逐步优化。头部品牌市场份额尚存较大提升空间，参考美、日等海外成熟市场，单一宠物食品品牌市占率天花板在10%左右，3-10名品牌市占率在2.5%-5%之间，中国龙头宠物食品品牌市占率仍有约一倍的提升空间（2022年皇家市占率5.8%，麦富迪4.8%）。公司集中度层面，复盘美国宠物食品龙头发展历程，收购多个品牌构建品牌矩阵来提高公司市占率为共性方向，玛氏、JMSmucker、通用磨坊等宠物食品企业均通过收购品牌显著提升公司市占率，2022年公司市占率分别为21.4%、3.5%、3.4%。

国内部分企业（如中宠股份、乖宝宠物）选择收购国外品牌扩充自身品牌矩阵，但国内品牌间收购当前仍较少发生。主要系国内品牌差异化程度较低，大部分品牌未形成消费者黏性，品牌价值偏低，且培育和孵化新品牌成本较低，通过集中高频的广告投放，可以较快获得短期市占率的提升。随着宠物食品企业融资端趋冷，部分中小品牌逐步失去资金支持退出市场，行业竞争格局将逐步优化。拥有自有产能的优质国产宠物食品龙头有望发挥自身产品优质、供应链稳定的优势，通过海外代工业务提供利润支撑，“反哺”自有品牌持续进行营销费用投放，进一步提升公司市占率。

（3）盈利：头部企业自有品牌盈利能力仍有较大提升空间。A股三家宠物食品上市企业，海外代工业务毛利率17%-27%，自有品牌毛利率25%-45%，综合净利率低于10%。乖宝宠物目前自有品牌已实现盈利，2023年公司综合净利率预计达10%。2020-2023年乖宝宠物盈利能力快速提升，毛利率由29%提升至36%，净利率由5.5%提升至10%。主要系：自有品牌营收占比提升（23年预计达65%）、高端系列营收占比提升（23年弗列加特营收预计实现翻倍增长）。对标美、日，头部宠物食品企业净利率均高于10%，雀巢、通用磨坊宠物食品板块净利率基本稳定在20%以上。我们认为，中国龙头企业自有品牌盈利能力提升空间主要来自：①竞争格局优化，中小品牌退出市场，营销压力减弱；②早期凭借性价比优势抢占市场，后续开发高端系列，产品价格带具备上拓空间；③用户粘性积累，品牌力逐步提升。

风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；国内宠物食品企业自主品牌开拓不及预期。

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