广发证券-拼多多-PDD.US-Temu：平台出海的标兵，供应链价值重塑-240314

核心观点：

Temu复制国内拼多多的策略，实现“绝对低价”供给，依托于全托管模式，以类自营的“超级大卖”角色实现供应链的极致高效。Temu选用全托管模式的核心价值在于：（1）平台端，收归选品权、定价权等，保障全平台端的全品类的价格带压到极致，宏观层面上实现平台的流量、资源分配最优解，也能通过集合订单提升尾程配送对物流商的议价权。（2）商家端，降低商家入驻的门槛（如0佣金、0广告费、无需承担尾程物流等），实质上扩大了招商池的范围，尤其是引导对货品采购较为敏感、议价权较弱的工厂出海。

日常低价搭配大型赛事营销，平台声量快速起势。线上平台价格对比下，Temu较Amazon、Shein具备价格竞争力；与线下渠道价格对比，Temu在“多”和“省”方面优势突出。

展望2024年，Temu持续创新商业模式，以全托管为主，以本对本为辅，另辟蹊径丰富平台的产品供给。平台选择在此时上线本对本业务，是平台在商家端（供）和平台端（需）共同痛点之间挖掘的一次改善资源调配的新机会。我们推测本对本模式将更多的担任平台寻求“救急”供给的备选和补充的角色。同时，随着Temu丰富品类结构，开放大件品类，平台的海运比例将有所提高，优化成本结构。平台或可通过在美国等核心市场建仓，来加强履约承接能力。

盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为606.2/812.3/1041.2亿元，23-25年同比变化53.4%/34.0%/28.2%。参考可比公司估值，给予公司2024年18x PE估值，合理价值为155.15美元/ADS，给予“买入”评级。

风险提示。地缘政治风险，美国等核心市场的贸易政策、关税政策变动；行业竞争加剧；Temu在海外市场建仓投入大于预期等。

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