中信证券-中宠股份-002891-2023年中报点评：海外业务增长超预期，国内持续发力主粮赛道-230803

客户库存去化已近尾声，公司海外业务重回增长。今年以来，公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，公司国内业务持续提质增量，逐步迎来利润拐点。我们维持公司2023-2025年EPS预测0.65/0.80/1.15元。采用分部估值，目标市值96亿元，对应目标价为33元，维持“买入”评级。

▍事件：公司发布2023年半年度业绩报告，2023年上半年公司营业收入17.15亿元，同比增长7.89%，归母净利润9617万元，同比增长40.71%。

▍海外业务超预期，全球产能布局支撑增长。我们预计23Q2海外业务约7.2亿元，同比增长约24%，增幅超预期。其中，出口业务我们预计同比增长接近10%，略超预期；美国工厂预计同比增长超20%，美国工厂满产满销后，部分订单向加拿大工厂转移，也带动加拿大工厂收入大幅增长。全年来看，海外需求保持稳增，预计公司全年海外收入有望实现10%-15%以上增长。

▍国内业务发力主粮赛道，精准营销推动品牌发展。23H1公司国内业务营收5.0亿元，同比增长29.16%，其中单Q2约2.8亿元，同比增长31%，基本符合预期。公司持续发力主粮赛道，带动国内业务持续快速增长。分品牌来看，我们预计顽皮品牌收入同比增长约30%，系主粮产品持续放量；Zeal品牌略有增长，系价盘和渠道调整致短期增速放缓，后续增速有望持续回升；领先品牌预计翻倍以上增长，系爆款主食湿粮及烘焙粮持续放量。

▍利润增速大超预期，海内外业务协同发力。受益于人民币贬值，上半年公司境外主业毛利率22.3%，同比+7.0pcts；随着主粮持续放量，国内主业毛利率提升至33.4%，同比+1.0pct，毛利率的提升带动公司盈利能力的提升。费用率方面，上半年销售费用率9.1%（同比+1.1pcts）、管理费用率4.1%（同比+0.7pct）、研发费用率1.4%（同比-0.1pct）、财务费用率0.4%（同比+0.9pct）。此外，人民币贬值导致的汇兑收益约为1300万元，进一步增厚了整体业绩。

▍风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险；海外市场竞争加剧的风险。

▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025年EPS预测分别为0.65/0.80/1.15元。采用分部估值，我们预计公司2023年公司国内业务收入11-12亿元，公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利，参照海外可比公司蓝爵宠物(Blue Buffalo历史估值中枢4.5倍PS、Freshpet估值中枢10.5倍PS)并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2023年5倍PS，对应2023年估值58亿元；我们预计公司2023年出口业务净利润1.9亿元，参考可比公司估值水平（佩蒂股份、天元宠物、源飞宠物、依依股份2023年Wind一致预期平均估值水平20倍PE），给予公司国外业务2023年20倍PE，对应公司该业务2023年38亿元。综合目标市值96亿元，对应目标价为33元，维持“买入”评级

如果觉得此报告不错，请分享到微信朋友圈，支持作者写出更好的文章！